Bong bóng AI là gì? Vì sao các nhà đầu tư lo ngại

TradingKey - Kể từ cuối tháng 3, các thị trường chứng khoán Mỹ đã ghi nhận một đợt tăng điểm mạnh mẽ. Tính đến ngày 15/6, Chỉ số Nasdaq Composite đạt mức tăng lũy kế 28%, chỉ số S&P 500 tăng 18,8% và Chỉ số Trung bình Công nghiệp Dow Jones tăng 14%.

Bước sang tháng 6, thị trường đã trải qua một đợt điều chỉnh giảm đáng chú ý trong giai đoạn công bố các dữ liệu kinh tế vĩ mô quan trọng, với nhóm ngành công nghệ dẫn dắt đà giảm của thị trường chung. Sau khi số liệu bảng lương phi nông nghiệp của Mỹ được công bố vào ngày 5/6, chỉ số Nasdaq Composite đã lao dốc hơn 4% chỉ trong một phiên; sau khi dữ liệu CPI được công bố vào ngày 10/6, chỉ số này tiếp tục ghi nhận một phiên giảm điểm khác với mức giảm hơn 2%.

Đợt điều chỉnh sâu đáng lẽ phải diễn ra từ lâu này một lần nữa làm dấy lên cuộc tranh luận về bong bóng định giá AI từng được thị trường thảo luận sôi nổi vào cuối năm ngoái. Vậy chính xác thì 'bong bóng AI' thường được nhắc đến này ám chỉ điều gì?

Bong bóng AI là gì?

Bong bóng AI mang những đặc điểm tương tự như hầu hết các bong bóng kinh tế trong lịch sử: giá tài sản tăng nhanh chóng trong bối cảnh thị trường hưng phấn, chênh lệch đáng kể so với giá trị nội tại và các yếu tố cơ bản hỗ trợ, cuối cùng dẫn đến sự sụt giảm giá nhanh chóng và đổ vỡ bong bóng. Cơn sốt AI toàn cầu đang càn quét thế giới hiện nay ngày càng bộc lộ rõ những đặc điểm bong bóng kinh điển này.

Lấy một ví dụ đơn giản, trong thời kỳ bong bóng dot-com hơn 20 năm trước, bất kỳ công ty nào có đuôi ".com" trong tên gọi đều có thể chứng kiến giá cổ phiếu tăng gấp đôi ngay lập tức, ngay cả khi họ chỉ sở hữu một trang web sơ khai và lợi nhuận gần như bằng không. Làn sóng nhà đầu tư ồ ạt đổ xô vào thị trường, được thúc đẩy bởi niềm tin rằng "internet sẽ thay đổi mọi thứ". Không ai quan tâm đến doanh thu hay lợi nhuận; họ chỉ sợ bỏ lỡ làn sóng lớn tiếp theo, đẩy định giá của nhiều công ty vỏ bọc lên mức cao ngất ngưởng.

Mặc dù internet cuối cùng đã định hình lại thế giới, nó vẫn phải trải qua một đợt đổ vỡ bong bóng nghiêm trọng: trong vòng hai năm rưỡi, chỉ số Nasdaq Composite đã lao dốc từ 5.048 xuống còn khoảng 1.100, tương đương mức giảm tích lũy khoảng 78% so với đỉnh.

Mặc dù giá trị dài hạn của AI là điều không thể phủ nhận, chúng ta vẫn phải luôn cảnh giác trước một đợt đổ vỡ bong bóng có thể xảy ra bất kỳ lúc nào.

Liệu bong bóng AI có đang hình thành?

Chìa khóa để xác định liệu bong bóng có tồn tại hay không không phải là việc giá cổ phiếu tăng hay dòng vốn quá tập trung, mà là liệu giá tài sản đã hoàn toàn tách rời khỏi lợi nhuận thực tế và các yếu tố nền tảng hỗ trợ hay chưa.

Báo cáo nghiên cứu mới nhất của CICC chỉ ra các rủi ro cấu trúc hiện tại: dòng vốn thị trường tập trung quá mức vào phần cứng, sự phát triển mang tính hiệp đồng giữa các mô hình và ứng dụng còn hạn chế, và các giao dịch quá tập trung trong một phân khúc duy nhất thay vào đó có thể làm trầm trọng thêm rủi ro bong bóng.

Theo tổ chức này, rủi ro cốt lõi của AI không phải là bản thân bong bóng nhu cầu, mà là những lo ngại mang tính cấu trúc xung quanh mô hình kinh doanh của các nhà phát triển mô hình—Định luật Quy mô (Scaling Law) tiếp tục đẩy vốn đầu tư R&D lên cao, trong khi sự cạnh tranh gay gắt và đồng nhất đang thu hẹp khoảng thời gian để các doanh nghiệp xây dựng rào cản khác biệt hóa. Ngoài ra, dưới mô hình kinh doanh chủ yếu dựa trên đăng ký thuê bao, ngành này phải đối mặt với những trở ngại liên tục từ cuộc cạnh tranh giá rẻ.

Trong khi đó, chi tiêu vốn của các công ty công nghệ hàng đầu đang mở rộng nhanh chóng. Năm nay, tổng chi tiêu vốn liên quan đến AI của bốn gã khổng lồ công nghệ lớn, bao gồm Meta (META) và Microsoft (MSFT), dự kiến sẽ vượt quá 500 tỷ USD, với tổng chi tiêu vốn quý 1 của họ tăng vọt 70% so với cùng kỳ năm ngoái. Khi một số công ty phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài để bổ sung vốn, áp lực từ khấu hao, chi phí tài chính và dòng tiền tự do dự kiến sẽ dần xuất hiện.

Các góc nhìn hiện tại của thị trường về vấn đề bong bóng chủ yếu được chia thành hai kịch bản: lạc quan và bi quan.

Theo kịch bản lạc quan, cơn sốt AI hiện tại được coi là còn lâu mới đạt đến mức bong bóng. Không giống như bong bóng dot-com năm 2000, vốn mang đặc trưng là sự thổi phồng khái niệm trên diện rộng, các bên tham gia cốt lõi trong chu kỳ AI hiện tại là những gã khổng lồ trong ngành có khả năng sinh lời cao cùng dòng tiền vững chắc.

Khả năng thương mại hóa đã được chứng minh rõ ràng. Là con đường kiếm tiền minh bạch nhất, mảng điện toán đám mây đã ghi nhận ba nhà cung cấp dịch vụ đám mây lớn đạt mức tăng trưởng doanh thu 39% so với cùng kỳ năm ngoái trong quý 1, trong khi lượng đơn hàng tồn đọng tăng vọt 145%. AI cũng mang lại những hiệu quả có thể định lượng được trong các lĩnh vực như phân bổ quảng cáo và đề xuất nội dung, thúc đẩy mức tăng trưởng hai con số về doanh thu quảng cáo cho các công ty hàng đầu. Kết hợp với sự cải tiến liên tục của công nghệ như Agentic AI, dư địa cho các giá trị dài hạn của ngành vẫn còn rất lớn.

Ở khía cạnh bi quan, những người chỉ trích lập luận rằng định giá cổ phiếu công nghệ hiện tại đã đạt đến các mức cực đoan trong lịch sử, với hệ số giá trên thu nhập điều chỉnh theo chu kỳ (CAPE) chỉ đứng sau các đỉnh của bong bóng dot-com năm 2000 và mức đáy lợi nhuận trong thời kỳ đại dịch.

Đáng lo ngại hơn nữa là vấn đề "doanh thu tuần hoàn" trong chuỗi cung ứng AI: một phần lớn doanh thu AI được tạo ra thông qua các giao dịch nội bộ ngành, trong khi nhu cầu thực tế từ người dùng cuối bên ngoài vẫn ở mức thấp. Kết hợp với mức đòn bẩy nợ cao trong hạ tầng trung tâm dữ liệu, bất kỳ đợt tăng lãi suất vĩ mô hay thắt chặt điều kiện tín dụng nào cũng sẽ lập tức gây áp lực lên các doanh nghiệp có nợ vay lớn, có khả năng kích hoạt một đợt điều chỉnh định giá.

Tóm lại, ngành AI hiện đang ở trong giai đoạn mà nhu cầu thực tế và tâm lý đầu cơ cùng tồn tại, và một bong bóng mang tính hệ thống vẫn chưa hình thành. Tuy nhiên, các rủi ro như sự quá nóng cục bộ về định giá, các giao dịch quá tập trung và tích lũy nợ là những yếu tố cần phải thận trọng. Mặc dù giá trị dài hạn của công nghệ này vẫn được khẳng định, điều này không loại trừ khả năng xảy ra các đợt điều chỉnh định giá trong ngắn hạn.

Vì sao giới đầu tư lo ngại về bong bóng AI

Làn sóng đầu tư AI hiện nay tiếp tục đẩy định giá cổ phiếu công nghệ lên cao, trong khi những cảnh báo liên tiếp từ một số nhà đầu tư huyền thoại đang không ngừng làm gia tăng sự lo ngại của thị trường.

Seth Klarman, người được mệnh danh là "Buffett của vùng Boston", cho biết định giá thị trường công nghệ hiện tại đang "bị kéo căng quá mức", và các nhà đầu tư đã đưa ra những giả định quá lạc quan về triển vọng dài hạn của AI. Tập đoàn Baupost Group của ông đã hoàn toàn tránh né các công ty dẫn đầu về mô hình ngôn ngữ lớn như OpenAI và Anthropic, vì tin rằng những công ty này tiếp tục đốt lượng tiền mặt khổng lồ và sẽ đối mặt với cuộc khủng hoảng sinh tồn nếu bị tụt lại phía sau trong quá trình nâng cấp công nghệ. Thay vào đó, ông tập trung vào các tài sản có hoạt động kinh doanh miễn nhiễm với tác động của AI.

Ray Dalio, nhà sáng lập Bridgewater Associates, cũng đưa ra cảnh báo khi chỉ ra rằng các cuộc cách mạng công nghệ trong lịch sử luôn đi kèm với các chu kỳ bong bóng. Hiện tại, các công ty AI nhìn chung đang rơi vào tình thế tiến thoái lưỡng nan giữa việc "đốt tiền để giành thị phần hoặc bảo thủ và mất thị trường". Ông nhấn mạnh rằng nếu hàng trăm tỷ USD chi phí vốn cuối cùng không thể chuyển hóa thành lợi nhuận thực tế, bữa tiệc định giá được thúc đẩy bởi tâm lý này cuối cùng sẽ phải đối mặt với một đợt điều chỉnh tất yếu.

Ở thời điểm hiện tại, các rủi ro chính có thể kích hoạt một đợt điều chỉnh mạnh của chứng khoán Mỹ bao gồm: sự rút lui của dòng vốn đòn bẩy cao (tâm lý giao dịch xấu đi do xung đột địa chính trị leo thang), kết quả kinh doanh của doanh nghiệp không đạt kỳ vọng (chứng khoán Mỹ sẽ bước vào mùa báo cáo kết quả kinh doanh quý 2 vào tháng 7), và kỳ vọng Fed tăng lãi suất gia tăng (gây áp lực lên dòng tiền tương lai của các cổ phiếu công nghệ đồng thời làm tăng chi phí đi vay). Trong đó, áp lực đối với hoạt động tài trợ đòn bẩy là dấu hiệu cảnh báo đáng lưu tâm nhất hiện nay.

Một báo cáo nghiên cứu của Morgan Stanley coi chi phí tài trợ vốn cổ phần gia tăng là "chim hoàng yến trong mỏ than" của thị trường. Hiện tại, chênh lệch phí tài trợ hợp đồng tương lai AXW đã tăng lên mức cao nhất trong nhiều năm, và chi phí để các quỹ phòng hộ vay tiền giao dịch cổ phiếu đã tăng vọt. Cộng với tình trạng thiếu hụt nguồn cung vốn do các rào cản pháp lý của ngành ngân hàng, dư địa để các nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy tăng vị thế đã cận kề giới hạn. Hiện tại, quy mô tài trợ đòn bẩy cổ phần đã đạt mức cao kỷ lục, và sự phụ thuộc vào tài trợ cổ phiếu đã tăng vọt trong vòng một năm. Đà tăng của thị trường phụ thuộc lớn vào nguồn vốn vay, với đòn bẩy tập trung cao độ vào các ngành bán dẫn và công nghệ thông tin, dẫn đến sự phân hóa cực đoan trên thị trường.

Tổ chức này cảnh báo rằng một khi dòng vốn đòn bẩy không thể tiếp tục tham gia thị trường, việc đóng vị thế thụ động sẽ bắt đầu, và quá trình giảm đòn bẩy sẽ liên tục khuếch đại áp lực bán, kích hoạt một đợt điều chỉnh sâu ở các chỉ số chính. Trong khi đó, các cuộc xung đột địa chính trị đã đẩy lợi suất trái phiếu Kho bạc lên cao và làm đồng USD mạnh lên, âm thầm thắt chặt các điều kiện tài chính. Đà tăng trước đó của thị trường chứng khoán đã che lấp các rủi ro từ việc thanh khoản bị thu hẹp.

Nếu thị trường sụt giảm, các nhà đầu tư sẽ định giá lại kỳ vọng về chính sách tiền tệ, từ đó làm trầm trọng thêm áp lực điều chỉnh đối với chứng khoán Mỹ.