Amazon: Từ cửa hàng bán mọi thứ đến nền tảng hạ tầng toàn cầu

Nếu ngày nay bạn vẫn chủ yếu nhìn nhận Amazon dưới góc độ một công ty thương mại điện tử hàng đầu thế giới, có lẽ bạn đã bỏ lỡ cuộc chuyển mình quan trọng nhất của công ty này.

Trong quý 2 năm 2026, Amazon đã công bố doanh thu đạt 200,6 tỷ USD, tăng 20% so với cùng kỳ năm ngoái, với lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh đạt 27,5 tỷ USD, tăng 43% so với cùng kỳ. Nhưng điều thực sự đáng chú ý không phải là sự tăng tốc trở lại của tổng doanh thu, mà là nguồn gốc của lợi nhuận: doanh thu quý của AWS đạt 42,2 tỷ USD, tăng 37% so với cùng kỳ, mức tăng trưởng nhanh nhất trong 18 quý; lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh đạt 16,6 tỷ USD, nghĩa là AWS chỉ đóng góp khoảng một phần năm doanh thu của tập đoàn nhưng chiếm tới khoảng 60% lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh.

Trong khi đó, doanh thu quảng cáo của Amazon tăng 26% so với cùng kỳ, và dịch vụ người bán bên thứ ba tăng 16%. Nói cách khác, trong khi giới quan sát bên ngoài vẫn quen thảo luận về việc Amazon đã bán được bao nhiêu hàng hóa, thì các nguồn lực kinh tế ngày càng quan trọng của công ty đã trở thành điện toán đám mây, quảng cáo, hoa hồng, dịch vụ logistics và các gói đăng ký.

Để hiểu được Amazon ngày nay, có thể cần một góc nhìn khác: bán lẻ chịu trách nhiệm tạo dựng quy mô, trong khi các dịch vụ có biên lợi nhuận cao chịu trách nhiệm thương mại hóa quy mô đó. Và AI đang đẩy hệ thống này sang giai đoạn tiếp theo—chỉ có điều lần này, Amazon lại một lần nữa trở nên đặc biệt thâm dụng tài sản.

Amazon thực sự là mô hình kinh doanh gì?

Nguồn: StockAnalysis

Hiểu nhầm dễ xảy ra nhất về Amazon bắt nguồn từ quy mô doanh thu của công ty. Trong quý 2 năm 2026, doanh thu từ Cửa hàng trực tuyến đạt 70,4 tỷ USD, tăng 15% so với cùng kỳ, vẫn là danh mục doanh thu đơn lẻ lớn nhất. Nhưng nếu chỉ nhìn vào phân khúc này thì rất dễ nhầm lẫn Amazon với một Walmart hoạt động hiệu quả hơn.

Trên thực tế, chìa khóa trong mô hình kinh doanh của Amazon chưa bao giờ chỉ dừng lại ở việc bán hàng. Điều mà công ty thực sự xây dựng chính là hạ tầng tiêu dùng.

Ở nền tảng cốt lõi nhất, tất nhiên, là mảng bán lẻ trực tiếp (first-party retail). Amazon tự thu mua hàng hóa, nắm giữ hàng tồn kho, lưu kho và giao hàng, sau đó bán cho người tiêu dùng. Phân khúc này có quy mô lớn nhưng cũng mang đặc trưng rõ nét nhất của bán lẻ truyền thống: hàng tồn kho làm ứ đọng vốn, logistics phát sinh chi phí, và biên lợi nhuận trên chính hàng hóa bị hạn chế. Nhưng mảng bán lẻ tự vận hành lại tạo ra điều quan trọng nhất—lưu lượng truy cập, tần suất mua sắm và tỷ lệ khai thác hạ tầng.

Một lượng lớn người dùng ban đầu tìm đến Amazon nhờ sự đa dạng sản phẩm, giá cả và dịch vụ logistics; gói Prime tiếp tục làm giảm rào cản tâm lý khi đặt hàng trên Amazon. Càng nhiều đơn hàng, mạng lưới giao hàng càng dày đặc; giao hàng càng nhanh, tần suất mua sắm càng cao.

Vì vậy, bản thân mảng bán lẻ không nhất thiết phải đạt biên lợi nhuận quá ấn tượng. Ý nghĩa của nó nằm ở việc giữ chân người tiêu dùng trên "sân nhà" của Amazon. Những gì diễn ra tiếp theo mới là điều thú vị.

Sàn thương mại điện tử (Marketplace): Từ bán hàng đến thu phí trên toàn hệ sinh thái giao dịch

Các nhà bán hàng bên thứ ba có thể bán hàng hóa trên nền tảng của Amazon, còn Amazon thu phí hoa hồng đồng thời cung cấp dịch vụ Hoàn tất đơn hàng bởi Amazon (FBA), kho bãi, giao hàng và các dịch vụ khác. Báo cáo kế toán chính thức của Amazon đối với các dịch vụ người bán bên thứ ba bao gồm phí hoa hồng, phí hoàn tất đơn hàng và phí vận chuyển. Trong quý 2 năm 2026, phân khúc này tạo ra 46,8 tỷ USD doanh thu, tăng 16% so với cùng kỳ.

Mô hình kinh tế này khác biệt căn bản so với hàng hóa do chính Amazon tự bán. Một nhà bán hàng bên thứ ba bán được 100 USD tiền hàng không có nghĩa là Amazon ghi nhận 100 USD doanh thu. Amazon chủ yếu thu phí hoa hồng và phí dịch vụ trong hệ sinh thái này. Amazon không nhất thiết phải gánh chịu mức chi phí thu mua và rủi ro hàng tồn kho tương tự, nhưng vẫn kiểm soát được cổng giao dịch, hệ thống logistics và mối quan hệ với người tiêu dùng.

Mô hình kinh doanh ban đầu của Amazon là tự mình bán hàng; mô hình kinh doanh tốt hơn là để người khác bán hàng trên hạ tầng của mình, sau đó thu phí trên toàn bộ chuỗi giao dịch.

Prime là lớp giữ chân người dùng của hệ thống này. Phí hội viên chắc chắn đóng góp vào doanh thu—doanh thu Dịch vụ Đăng ký quý 2 của Amazon đạt khoảng 13,7 tỷ USD, tăng 12% so với cùng kỳ—nhưng nếu chỉ nhìn vào phí hội viên sẽ đánh giá thấp giá trị của Prime. Vai trò quan trọng hơn của Prime là tăng tần suất mua hàng, giảm tỷ lệ rời bỏ của người dùng, nâng cao hiệu suất khai thác mạng lưới logistics và cuối cùng là mở rộng tập lưu lượng truy cập mà mảng Sàn thương mại điện tử và quảng cáo có thể thương mại hóa.

Do đó, bánh đà thực sự trong mảng kinh doanh tiêu dùng của Amazon không phải là bán được nhiều hàng hóa hơn, mà là:

Nhiều người dùng hơn → nhiều đơn hàng hơn → mật độ giao hàng cao hơn → nhiều người bán hơn → lựa chọn phong phú hơn → nhiều nhà quảng cáo hơn → mức độ thương mại hóa trên mỗi đơn vị lưu lượng truy cập cao hơn.

Đây là lý do tại sao Amazon có thể liên tục phát triển các mảng kinh doanh có biên lợi nhuận cao trên nền tảng một đế chế bán lẻ tưởng chừng có biên lợi nhuận thấp. Bên cạnh bánh đà tiêu dùng này, Amazon còn có một mảng kinh doanh gần như có thể hoạt động độc lập: AWS.

AWS + AI: Động cơ lợi nhuận quan trọng nhất của Amazon

Nếu coi Amazon như một công ty mẹ (holding company), AWS có lẽ là tài sản đơn lẻ có giá trị nhất của công ty.

Trong quý 2 năm 2026, doanh thu của AWS tăng 36,7% so với cùng kỳ lên 42,2 tỷ USD, tương ứng với quy mô doanh thu quy năm (annualized revenue run rate) đạt khoảng 169 tỷ USD—mức tăng trưởng nhanh nhất trong 18 quý. Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh của AWS đạt 16,6 tỷ USD, tăng 64% so với cùng kỳ, với biên lợi nhuận hoạt động quý tiếp tục tăng lên 39,4%. Trong 12 tháng qua (TTM), AWS đã tạo ra 148,4 tỷ USD doanh thu và khoảng 54,7 tỷ USD lợi nhuận hoạt động. Những con số này trực tiếp tái định hình cấu trúc lợi nhuận của Amazon.

Doanh thu quý 2 của thị trường Bắc Mỹ gấp gần 3 lần AWS, nhưng lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh chỉ đạt 9,1 tỷ USD (báo cáo phân khúc của Amazon chủ yếu chia thành Bắc Mỹ, Quốc tế và AWS, trong đó Bắc Mỹ chủ yếu gồm mảng bán lẻ và các dịch vụ liên quan tại khu vực Bắc Mỹ); trái lại, AWS đạt tới 16,6 tỷ USD. Doanh thu Quốc tế đạt khoảng 42,2 tỷ USD—gần như tương đương AWS—nhưng lợi nhuận hoạt động chỉ đạt 1,7 tỷ USD. Vì vậy, xu hướng biên lợi nhuận toàn tập đoàn của Amazon trong tương lai ít phụ thuộc vào việc người tiêu dùng mua sắm thêm vài lần một năm, mà ngày càng phụ thuộc vào tốc độ tăng trưởng của AWS và tỷ trọng của mảng này trong tập đoàn có thể tăng bao nhiêu.

Biến số quan trọng nhất vào lúc này rõ ràng là AI. Amazon không sở hữu mô hình thu hút nhất, nhưng họ muốn bán xẻng.

Ở giai đoạn đầu của AI tạo sinh, AWS đôi khi có phần lúng túng. Microsoft có OpenAI, Google có Gemini; để so sánh, Amazon thiếu một mô hình tiên phong tự phát triển nổi tiếng tương tự. Nhưng chiến lược của Amazon chưa bao giờ là đặt cược vào một mô hình chiến thắng duy nhất. Những gì công ty đang xây dựng là một chồng hạ tầng AI toàn diện: AWS cung cấp điện toán, lưu trữ và mạng; Bedrock cung cấp nền tảng để doanh nghiệp gọi và triển khai các mô hình khác nhau; Anthropic mang lại mối quan hệ sinh thái mô hình quan trọng; còn Trainium và Inferentia nỗ lực mở rộng quyền kiểm soát xuống tận lớp chip.

Tính đến quý 2, Amazon cho biết mảng kinh doanh AI của AWS đã vượt quy mô doanh thu quy năm 25 tỷ USD và vẫn đang tăng trưởng ở mức ba chữ số; mảng chip của công ty tương tự cũng vượt quy mô 25 tỷ USD quy năm. Bedrock hiện đã có hàng trăm nghìn khách hàng, với lượng sử dụng mới và mức chi tiêu của khách hàng tiếp tục tăng tốc nhanh chóng trong quý 2.

Logic ở đây mang đậm phong cách điển hình của Amazon: công ty không nhất thiết phải biết mô hình đơn lẻ nào sẽ chiến thắng cuối cùng—họ chỉ cần tin rằng tất cả những người chiến thắng đều sẽ phải mua năng lực tính toán. Nếu các mô hình tiếp tục nhân rộng, tham số tiếp tục tăng lên và các lệnh gọi suy luận diễn ra thường xuyên hơn, thì bản thân năng lực tính toán, lưu trữ, mạng và các trung tâm dữ liệu sẽ trở thành hạ tầng có thể tính phí.

Điều này khá giống với AWS thời kỳ đầu. Khi đó, Amazon không cố gắng trở thành công ty phần mềm lớn nhất thế giới—họ nhận thấy tất cả các công ty internet đều cần máy chủ, và đã biến máy chủ thành một dịch vụ. Ngày nay, công ty hy vọng sẽ làm điều tương tự cho AI.

Trainium: Tại sao AWS phải tự thiết kế chip?

Có một lớp logic thứ hai ở đây. Nếu đám mây AI tiếp tục phụ thuộc lớn vào GPU của Nvidia trong dài hạn, Amazon về cơ bản đang dùng bảng cân đối kế toán của chính mình để mua sản phẩm của Nvidia rồi cho khách hàng thuê lại năng lực tính toán.

Đó chắc chắn có thể là một mô hình kinh doanh tốt, nhưng AWS lại bị hạn chế khả năng kiểm soát đối với chi phí, nguồn cung và sự khác biệt hóa sản phẩm. Do đó, ý nghĩa của Trainium không đơn thuần là việc Amazon thách thức Nvidia. Chính xác hơn, AWS muốn kiểm soát tư liệu sản xuất đắt đỏ nhất của mình.

Amazon cho biết trong quý 2 rằng cả Anthropic và OpenAI đều đã đưa ra cam kết nhiều năm với quy mô nhiều gigawatt cho Trainium, và tệp khách hàng của Trainium tiếp tục mở rộng. Nếu chip tự phát triển có thể giảm chi phí huấn luyện và suy luận trên mỗi đơn vị, AWS có thể chọn chuyển lợi thế chi phí này sang cho khách hàng, hoặc giữ lại một phần trong biên lợi nhuận của chính mình. Nhưng đây cũng chính là nơi nảy sinh mâu thuẫn lớn nhất của Amazon hiện nay.

Trong 12 tháng qua, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của Amazon tăng 33% lên 161,4 tỷ USD. Cùng kỳ, tổng chi mua sắm bất động sản, nhà xưởng và thiết bị đạt khoảng 173,0 tỷ USD; sau khi trừ đi khoảng 4,0 tỷ USD tiền thu từ bán tài sản và các khoản ưu đãi liên quan, chi mua sắm ròng được sử dụng trong tính toán dòng tiền tự do của công ty là khoảng 169,0 tỷ USD. Kết quả là, theo chuẩn phi GAAP của chính Amazon, dòng tiền tự do đã đảo chiều từ mức dương 18,2 tỷ USD ở kỳ trước sang mức âm 7,6 tỷ USD. Công ty cho biết sự sụt giảm dòng tiền tự do chủ yếu phản ánh việc tiếp tục đầu tư vào hạ tầng AI.

Vì vậy, không thể nói đơn giản rằng AI hoàn toàn là điểm tích cực đối với Amazon. Góc nhìn chính xác hơn là Amazon đang đánh đổi khả năng tạo tiền mặt vốn đã rất mạnh mẽ của ngày hôm nay để lấy năng lực hạ tầng AI lớn hơn trong tương lai; điều thực sự cần được kiểm chứng là vốn đầu tư đó cuối cùng sẽ tạo ra tỷ suất sinh lời cao đến mức nào. AWS đang một lần nữa biến Amazon thành một công ty tăng trưởng—nhưng AI cũng đang một lần nữa biến Amazon thành một doanh nghiệp thâm dụng tài sản.

Bán lẻ, Sàn thương mại điện tử và Quảng cáo: Nửa còn lại của quá trình tái cấu trúc lợi nhuận

AWS dễ dàng thu hút sự chú ý, nhưng một sự dịch chuyển đáng chú ý khác tại Amazon trong những năm gần đây trên thực tế lại diễn ra ngay trong mảng kinh doanh bán lẻ.

Trong quý 2 năm 2026, lợi nhuận hoạt động ở khu vực Bắc Mỹ đạt 9,1 tỷ USD, với biên lợi nhuận hoạt động khoảng 7,9%; trong 12 tháng qua, lợi nhuận hoạt động đạt 33,7 tỷ USD, với biên lợi nhuận khoảng 7,4%. Phân khúc Quốc tế cũng duy trì khả năng sinh lời, với biên lợi nhuận hoạt động quý 2 đạt khoảng 4,1%. So với vài năm trước, khi mạng lưới logistics mở rộng nhanh chóng và biên lợi nhuận bán lẻ chịu áp lực rõ rệt, khả năng sinh lời của mảng kinh doanh tiêu dùng của Amazon đã cải thiện đáng kể.

Tuy nhiên, dựa trên quý gần nhất, sự cải thiện biên lợi nhuận này không thể chỉ quy cho việc giảm chi phí logistics. Công ty cho rằng sự tăng trưởng lợi nhuận hoạt động tại Bắc Mỹ trong quý 2 chủ yếu nhờ khối lượng bán hàng tăng và doanh thu quảng cáo tăng trưởng, trong khi chi phí vận chuyển, hoàn tất đơn hàng và công nghệ đã bù trừ một phần mức tăng này. Điều này cũng cho thấy quá trình tái cấu trúc lợi nhuận trong mảng bán lẻ của Amazon không phải là câu chuyện đơn lẻ về chi phí: nó đến một phần từ tăng trưởng sản lượng đơn hàng, và một phần từ tỷ trọng ngày càng tăng của các nguồn doanh thu có biên lợi nhuận cao hơn như quảng cáo.

Dưới góc nhìn hiệu quả vận hành dài hạn hơn, mạng lưới hoàn tất đơn hàng vẫn là một biến số quan trọng khác. Amazon đã tiếp tục khu vực hóa hàng tồn kho trong những năm gần đây, bố trí trước nhiều hàng hóa hơn tại các nút gần người tiêu dùng hơn, đồng thời mở rộng phạm vi giao hàng trong ngày và qua đêm. Công ty tiết lộ rằng trong nửa đầu năm 2026, số lượng mặt hàng hội viên Prime nhận được qua dịch vụ giao hàng trong ngày hoặc qua đêm đã tăng hơn 40% so với cùng kỳ.

Bản thân việc giao hàng nhanh hơn không nhất thiết có nghĩa là chi phí thấp hơn. Ở những khu vực không đủ khối lượng đơn hàng, việc rút ngắn thời gian giao hàng thậm chí có thể làm giảm tỷ lệ lấp đầy của xe và đẩy chi phí giao hàng trên mỗi đơn vị lên cao. Điều Amazon thực sự dựa vào là quy mô và mật độ đơn hàng tại địa phương: khi một khu vực đã có đủ đơn hàng và hàng tồn kho phổ biến được bố trí trước gần người tiêu dùng, tuyến đường giao hàng có thể rút ngắn và khoảng cách giữa các đơn hàng liền kề có thể thu hẹp. Lợi thế của Amazon không phải là gộp bưu kiện lâu hơn trước khi giao hàng hợp nhất—mà là khối lượng đơn hàng đủ lớn để ngay cả khi giao hàng nhanh hơn, công ty vẫn có thể duy trì mật độ giao hàng và tỷ lệ khai thác mạng lưới ở mức cao.

Đây cũng là lúc các khoản đầu tư logistics khổng lồ trong nhiều năm của Amazon dần phát huy giá trị. Trong quá khứ, mạng lưới này thể hiện nhiều hơn ở chi phí kho bãi, vận chuyển và hoàn tất đơn hàng; khi khối lượng đơn hàng, vị trí hàng tồn kho và tỷ lệ khai thác mạng lưới cải thiện, cùng một hạ tầng đó có thể đảm nhận nhiều giao dịch hơn, và ý nghĩa chiến lược của nó đã dần chuyển từ một trung tâm chi phí thành một hào lũy cạnh tranh.

Sự dịch chuyển thứ hai đến từ Sàn thương mại điện tử. Các nhà bán hàng bên thứ ba gánh chịu nhiều rủi ro hàng tồn kho hơn, nhưng vẫn trả cho Amazon phí giao dịch, lưu kho và hoàn tất đơn hàng. Khi hệ sinh thái Marketplace mở rộng, cùng một tổng giá trị giao dịch (GMV) có thể tương ứng với nhiều doanh thu dịch vụ hơn, mà Amazon không cần phải mở rộng hàng tồn kho của chính mình theo tỷ lệ tương ứng.

Yếu tố thứ ba, và dễ bị bỏ qua nhất, là quảng cáo. Doanh thu quảng cáo quý 2 của Amazon đạt 19,8 tỷ USD, tăng 26% so với cùng kỳ—nhanh hơn đáng kể so với tổng thể mảng kinh doanh bán lẻ. Quảng cáo của Amazon đặc biệt có giá trị vì nó diễn ra ngay gần điểm mua hàng. Google biết người dùng đang tìm kiếm điều gì, Meta giỏi hiểu người dùng có thể quan tâm đến điều gì, nhưng Amazon nắm giữ một loại dữ liệu cực kỳ khan hiếm: người tiêu dùng này có thể sắp mua gì ngay lúc này.

Kết quả là, cùng một hành vi mua sắm có thể được thương mại hóa nhiều lần. Một nhà bán hàng bên thứ ba có thể trước tiên trả phí hoa hồng nền tảng, sau đó trả phí FBA và phí giao hàng, rồi mua Quảng cáo tài trợ (Sponsored Ads) để có vị trí tìm kiếm tốt hơn; ở chiều ngược lại, người tiêu dùng vẫn có thể là hội viên Prime. Amazon thậm chí không cần người tiêu dùng đột ngột chi tiêu gấp đôi mới tăng được giá trị kinh tế khai thác từ cùng một giao dịch.

Đây có thể là cách đơn giản nhất để hiểu quá trình tái cấu trúc lợi nhuận bán lẻ của Amazon: trong quá khứ, Amazon theo đuổi GMV; ngày nay, điều ngày càng quan trọng là có bao nhiêu lớp phí có thể được chồng lên trên mỗi đô la GMV.

Do đó, quảng cáo, Marketplace và hiệu quả logistics không phải là ba câu chuyện độc lập. Cùng nhau, chúng đang biến đổi mật độ lợi nhuận của mảng Thương mại Amazon.

Amazon Leo: Một dự án dài hạn khác trông không giống mảng kinh doanh cốt lõi

Amazon cũng có một mảng kinh doanh thường gây hiểu nhầm: internet vệ tinh. Hiện nó chính thức được gọi là Amazon Leo, trước đây là Dự án Kuiper.

Cần phân biệt rằng bản thân Amazon không vận hành toàn bộ hoạt động sản xuất và phóng tên lửa như SpaceX. Leo đang xây dựng một mạng lưới thông tin vệ tinh quỹ đạo tầm thấp (LEO), và công ty thu mua năng lực phóng từ các công ty bao gồm Arianespace, Blue Origin, SpaceX và United Launch Alliance cho các đợt phóng vệ tinh của mình. Amazon có kế hoạch triển khai chùm vệ tinh quỹ đạo tầm thấp ban đầu gồm hơn 3.000 vệ tinh; tính đến quý 2 năm 2026, gần 400 vệ tinh đã ở trên quỹ đạo, và công ty cho biết đã có đủ điều kiện để triển khai dịch vụ internet vệ tinh ban đầu trong năm.

Vào tháng 11 năm 2025, Amazon đã chính thức đổi tên Dự án Kuiper thành Amazon Leo, vào thời điểm đó công ty đã công bố các khách hàng đối tác bao gồm JetBlue, L3Harris, DIRECTV Latin America, Sky Brasil và NBN Co của Úc. Nhưng ở giai đoạn này, sẽ không phù hợp nếu coi Leo là một AWS tiếp theo của Amazon.

Cả hai quả thực có sự tương đồng nhất định về mặt văn hóa: Amazon thích đầu tư trước vào hạ tầng nội bộ khổng lồ, sau đó dần dần biến nó thành một nền tảng cho các khách hàng bên ngoài.

Leo cuối cùng có thể tạo ra hiệu ứng cộng hưởng với AWS, mạng doanh nghiệp, kết nối vùng sâu vùng xa, hàng không và các khách hàng chính phủ. Nhưng internet vệ tinh lại vô cùng thâm dụng vốn, bối cảnh cạnh tranh đã có những tên tuổi lớn hiện hữu, và mô hình kinh tế của nó vẫn chưa rõ ràng bằng AWS. Vì vậy, một phương pháp nghiên cứu hợp lý hơn là coi Leo như một lựa chọn dài hạn có tiềm năng cộng hưởng chiến lược, nhưng chưa phù hợp để gánh vác các dự báo lợi nhuận cốt lõi.

Điều thực sự đáng theo dõi không phải là định giá nó bao nhiêu tỷ USD, mà là liệu nó có thể vượt qua ngưỡng phủ sóng mạng lưới và quy mô người dùng hay không—từ một dự án liên tục tiêu tốn vốn trở thành một dự án có mô hình kinh tế đơn vị bền vững.

Định giá: Amazon đắt hay rẻ tùy thuộc vào việc bạn coi nó là gì

Amazon là một công ty đặc biệt dễ khiến nhà đầu tư bị định hướng sai bởi một chỉ số định giá đơn lẻ. Tính đến ngày 13 tháng 8 năm 2026, giá cổ phiếu của Amazon ở mức khoảng 267 USD, với vốn hóa thị trường khoảng 2,91 nghìn tỷ USD. Chỉ số P/E trong 12 tháng qua (TTM) chỉ khoảng 21,5 lần.

Vấn đề là, con số này không rẻ như vẻ ngoài của nó hiện tại. Lợi nhuận ròng được báo cáo trong quý 2 của Amazon đạt 62,6 tỷ USD, nhưng con số này bao gồm 53,4 tỷ USD lợi nhuận ngoài hoạt động kinh doanh trước thuế, chủ yếu đến từ sự thay đổi định giá của khoản đầu tư vào Anthropic.

Vì vậy, nếu tính P/E trực tiếp bằng lợi nhuận ròng theo GAAP, rất dễ nhầm lẫn sự gia tăng giá trị hợp lý của một tài sản đầu tư với lợi nhuận thường xuyên do mảng kinh doanh cốt lõi của Amazon tạo ra. Đây cũng là lý do tại sao lợi nhuận hoạt động thường đáng theo dõi hơn chỉ số EPS kỳ hiện tại khi nghiên cứu về Amazon.

Trong 12 tháng qua, lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh của Amazon đạt khoảng 93,7 tỷ USD, tăng 23% so với cùng kỳ. Sử dụng vốn hóa thị trường cổ phiếu hiện tại gần 2,9 nghìn tỷ USD làm thước đo thô, tỷ lệ vốn hóa thị trường trên lợi nhuận hoạt động TTM là khoảng 31 lần. Điều chỉnh theo giá trị doanh nghiệp (EV) bằng cách tính đến tiền mặt, chứng khoán và nợ, bội số này vẫn nằm ở cùng quy mô, khoảng 30 lần EV/lợi nhuận hoạt động.

Bản thân bội số này không thể trả lời liệu nó đắt hay rẻ, bởi câu hỏi này rốt cuộc phụ thuộc vào những gì xảy ra sau con số 93,7 tỷ USD lợi nhuận hoạt động đó.

Kịch bản tương đối thận trọng: Tốc độ tăng trưởng của AWS dần bình thường hóa sau chu kỳ xây dựng hạ tầng AI, biên lợi nhuận bán lẻ tiệm cận mức trần theo giai đoạn, và chi phí vốn vẫn ở mức cao kéo dài. Trong trường hợp đó, mức định giá hiện tại sẽ cần một thời gian dài tăng trưởng lợi nhuận để hấp thụ.

Kịch bản trung tính: AWS duy trì mức tăng trưởng nhanh hơn rõ rệt so với tổng thể tập đoàn, quảng cáo và Marketplace tiếp tục tăng tỷ trọng, và hiệu quả hoạt động ở Bắc Mỹ tiếp tục cải thiện. Ngay cả khi không có sự tăng trưởng doanh thu đột biến cho tập đoàn, tăng trưởng lợi nhuận của Amazon vẫn có thể vượt tốc độ tăng trưởng doanh thu, bởi chính cơ cấu doanh thu đang tốt lên.

Một kịch bản lạc quan hơn đòi hỏi khoản đầu tư AI cực kỳ khổng lồ ngày nay thực sự tạo ra tỷ suất sinh lời cao: Trainium đạt mức độ áp dụng rộng rãi hơn, suy luận AI trở thành nhu cầu đám mây bền vững, và AWS duy trì biên lợi nhuận cao trong khi tiếp tục tăng trưởng.

Cuộc tranh luận về định giá của Amazon thực sự không phải là "31 lần là đắt hay không?" Thay vào đó nên là: thị trường hiện đang ngầm định giá bao nhiêu cho mức tăng trưởng của AWS, mức cải thiện biên lợi nhuận bán lẻ bao nhiêu, và tỷ suất sinh lời từ vốn đầu tư AI bao nhiêu?

Đây cũng là lý do tại sao phương pháp cộng gộp từng phần (SOTP) phù hợp với Amazon hơn so với chỉ số P/E đơn thuần. AWS có thể được hiểu là một tài sản hạ tầng đám mây tăng trưởng cao; mảng Thương mại bao gồm đồng thời bán lẻ truyền thống, Marketplace và quảng cáo với chất lượng lợi nhuận ngày càng cải thiện; còn các dự án như Leo, Zoox và Y tế tốt nhất nên được coi là các lựa chọn dài hạn chưa được kiểm chứng đầy đủ. Đối với một công ty như thế này, mục đích của định giá không phải là tính toán chính xác giá cổ phiếu từng đô la—mà là để đánh giá mức giá hiện tại cần những giả định vận hành nào để chống đỡ, và những biến số nào sẽ làm thay đổi logic định giá nếu chúng đi lệch hướng.

Rủi ro: Bốn điều đáng theo dõi nhất đối với Amazon trong thời gian tới

Rủi ro lớn nhất của Amazon ngày nay có thể không còn là liệu tăng trưởng thương mại điện tử có chậm lại hay không.

Đầu tiên là hiệu suất sinh lời từ chi phí vốn AI. Trong 12 tháng qua, dòng tiền tự do của Amazon đã chuyển sang mức âm do khoản đầu tư khổng lồ vào hạ tầng. Nếu tăng trưởng nhu cầu AI không kịp tốc độ đầu tư vào trung tâm dữ liệu, chip và mạng lưới, sự tăng trưởng doanh thu mạnh mẽ trong ngắn hạn của AWS có thể sẽ không chuyển hóa thành hiệu suất sinh lời trên vốn tương ứng.

Thứ hai là vị thế cạnh tranh của AWS. Microsoft Azure, Google Cloud và hạ tầng AI do chính các khách hàng doanh nghiệp tự xây dựng đều đang cạnh tranh cho cùng một ngân sách tăng thêm. Chip tự phát triển có thể giúp AWS kiểm soát chi phí, nhưng chúng cũng mang lại rủi ro về công nghệ và tỷ lệ khai thác.

Thứ ba là liệu biên lợi nhuận bán lẻ có đang dần tiệm cận mức trần hay không. Khả năng sinh lời hiện tại của thị trường Bắc Mỹ đã tốt hơn nhiều so với vài năm trước. Chắc chắn vẫn còn dư địa để nâng cao hơn nữa hiệu quả hoạt động, nhưng những cải tiến vận hành cần thiết để tiếp tục nâng biên lợi nhuận sẽ chỉ ngày càng khó khăn hơn theo thời gian.

Thứ tư là liệu các dự án dài hạn rốt cuộc có chuyển từ cơ hội lựa chọn sang gánh nặng tiêu tốn vốn hay không. Leo, Zoox, y tế và các dự án mới khác đều phù hợp với mô hình đặt cược dài hạn truyền thống của Amazon. AWS chứng minh những đợt đặt cược như vậy có thể tạo ra giá trị khổng lồ, nhưng thành công của AWS không có nghĩa là mọi dự án mới đều sẽ trở thành một AWS tiếp theo.

Kết luận: Amazon một lần nữa bước vào giai đoạn "Chi tiêu trước, chứng minh sau"

Trong hơn hai thập kỷ qua, Amazon đã lặp đi lặp lại một điều rất đặc trưng.

Đầu tiên, công ty xây dựng hạ tầng trông cực kỳ tốn kém và có biên lợi nhuận thấp, sau đó mở rộng quy mô khai thác, rồi tìm những cách mới để thương mại hóa hạ tầng đó. Mạng lưới bán lẻ đã khai sinh ra Marketplace và quảng cáo. Hạ tầng tính toán được xây dựng cho chính mình rốt cuộc đã trở thành AWS. Mạng lưới logistics đang dần mở ra cho các dịch vụ chuỗi cung ứng của bên thứ ba.

Hiện tại, Amazon lại đang xây dựng các trung tâm dữ liệu AI, chip tự phát triển và mạng lưới vệ tinh quỹ đạo tầm thấp.

Điểm khác biệt là Amazon ngày nay không còn là một công ty nhỏ với doanh thu vài tỷ USD mà các nhà đầu tư có thể kiên nhẫn chờ đợi. Công ty có vốn hóa thị trường gần 3 nghìn tỷ USD và đã tạo ra gần 100 tỷ USD lợi nhuận hoạt động hàng năm. Yêu cầu của thị trường về hiệu quả sử dụng vốn đương nhiên cao hơn. Vì vậy, trọng tâm nghiên cứu Amazon trong vài năm tới có lẽ không phải là dự báo liệu lượng hội viên Prime có tăng thêm vài phần trăm hay không, hay liệu Cửa hàng trực tuyến có tăng trưởng nhanh hơn một chút hay không.

Điều thực sự đáng theo dõi liên tục là ba con số: tốc độ tăng trưởng và biên lợi nhuận của AWS, biên lợi nhuận của mảng Thương mại, và hiệu suất sinh lời mà chi phí vốn rốt cuộc chuyển hóa thành.

Nếu hai yếu tố đầu tiên tiếp tục cải thiện, và khoản đầu tư vào AI dần chuyển hóa thành doanh thu cùng dòng tiền mới, thì những gì đang diễn ra tại Amazon lúc này lại là một đợt nâng cấp cấu trúc lợi nhuận khác. Ngược lại, nếu chi phí vốn tiếp tục tăng mạnh mà không tạo ra lợi nhuận tăng thêm tương ứng, thì dòng tiền hoạt động tưởng chừng như mạnh mẽ của ngày hôm nay cũng có thể bị tiêu tốn đều đặn bởi một chu kỳ hạ tầng mới.

Đây chính là điều làm cho Amazon trở nên thú vị. Công ty không còn chỉ là doanh nghiệp bán mọi thứ. Công ty ngày càng giống một doanh nghiệp thu tiền thuê hạ tầng từ nền kinh tế internet—cung cấp dịch vụ logistics cho người tiêu dùng, sàn giao dịch và dịch vụ hoàn tất đơn hàng cho nhà bán hàng, ý định mua sắm cho nhà quảng cáo, và năng lực tính toán cho thuê đối với các doanh nghiệp.

Câu hỏi thực sự do AI đặt ra không phải là liệu Amazon có đang tham gia vào làn sóng này hay không—công ty đã đầu tư đủ sâu rồi. Câu hỏi thực sự là: 20 năm trước, Amazon đã biến trung tâm chi phí máy chủ của mình thành AWS; ngày nay, công ty đang cố gắng làm điều tương tự một lần nữa với đợt đầu tư hạ tầng mới trị giá hàng trăm tỷ USD. Lần này, mức tiền thuê mà công ty rốt cuộc có thể thu được bao nhiêu chính là biến số quan trọng nhất để hiểu được giá trị tương lai của Amazon.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Bài viết này chỉ dựa trên các thông tin công khai nhằm mục đích nghiên cứu các yếu tố cơ bản và mô hình kinh doanh của công ty. Bài viết không cấu thành lời khuyên đầu tư, khuyến nghị mua hoặc bán chứng khoán, hay bất kỳ cam kết nào về lợi nhuận. Các giả định về định giá và kịch bản được thảo luận chỉ phục vụ cho việc trao đổi về định giá thị trường và các biến số vận hành.