Điều gì duy trì Marvell nghìn tỷ đô la của Jensen Huang?

Vào đầu tháng 6, khi giới thiệu CEO Matt Murphy của Marvell tại triển lãm thương mại Computex ở Đài Bắc, Jensen Huang đã phát biểu: "Họ sẽ là công ty nghìn tỷ đô-la tiếp theo."

Giá cổ phiếu của MRVL đã tăng vọt 32,5% trong ngày hôm đó. Trong hai tuần tiếp theo, được thúc đẩy bởi làn sóng đầu cơ xung quanh khái niệm truyền thông quang học, vốn hóa thị trường của công ty đã nhanh chóng vượt mốc 270 tỷ USD.

Nguồn dữ liệu: Koyfin

Phần còn lại của câu chuyện thì ai cũng đã rõ. Khi sự hoài nghi của thị trường ngày càng tăng đối với tỷ suất hoàn vốn (ROI) từ chi tiêu vốn cho AI, kỳ vọng tăng lãi suất, các giao dịch quá đông đúc và các đợt thanh lý vị thế sử dụng đòn bẩy đã liên tục diễn ra. Lĩnh vực công nghệ Mỹ đã trải qua một đợt điều chỉnh sâu bắt đầu từ cuối tháng 6. Do đã tăng giá quá nhanh với mức định giá cao, Marvell phải chịu mức điều chỉnh dốc hơn so với thị trường chung. Đến cuối tháng 7, cổ phiếu này đã chạm mức thấp nhất là 163 USD, về cơ bản là xóa sạch toàn bộ mức tăng đạt được sau những phát biểu của Jensen Huang.

Bước sang tháng 8, câu chuyện về AI ấm dần lên, cùng với một loạt thông tin tích cực liên tục trong lĩnh vực truyền thông quang học đã đưa Marvell trở lại tâm điểm chú ý của thị trường.

Quay trở lại với dự báo nghìn tỷ đô-la của Jensen Huang, tuyên bố của ông không đơn thuần là một lời tâng bốc. Thay vào đó, ông đã nhìn thấy hướng đi tiếp theo của hạ tầng AI và ai sẽ trở thành một nhân tố không thể thiếu trong đó. Để đánh giá xem lời nói của ông có sức nặng hay không, trước tiên chúng ta phải hiểu Marvell làm gì và tại sao họ lại khó bị thay thế đến vậy.

Chính xác thì Marvell bán sản phẩm gì?

Khi thảo luận về hạ tầng AI, nhiều người chỉ tập trung vào GPU. Tuy nhiên, một cụm AI không hoạt động đơn giản bằng cách xếp chồng hàng chục nghìn GPU lại với nhau; các chip này phải liên tục trao đổi các tham số, kết quả tính toán và dữ liệu bộ nhớ.

Khi hiệu năng tính toán của GPU tiếp tục tăng lên, trọng tâm giá trị trong hạ tầng AI cũng đang dịch chuyển. Trước đây, thị trường tập trung nhiều hơn vào "năng lực tính toán", nhưng trong tương lai, hiệu quả của một cụm AI sẽ không chỉ được quyết định bởi bản thân các GPU, mà còn bởi việc liệu dữ liệu có thể được trao đổi hiệu quả giữa chúng hay không. Do đó, kết nối đã trở thành một trong những phân khúc tăng trưởng nhanh nhất về mặt giá trị trong các trung tâm dữ liệu AI.

Về mặt lịch sử, việc này chủ yếu được thực hiện bằng đồng. Đồng có giá thành rẻ, công nghệ đã chín muồi và đáng tin cậy, từ lâu đã đóng vai trò là "ngựa thồ" cho các kết nối trung tâm dữ liệu ở khoảng cách ngắn. Tuy nhiên, khi tốc độ cổng phát triển từ 400G và 800G lên 1,6T và thậm chí 3,2T, các kết nối bằng đồng đang bắt đầu tiếp cận các giới hạn vật lý của chúng.

Vấn đề không còn là chi phí, mà là những hạn chế về tính toàn vẹn của tín hiệu. Khi tốc độ đạt từ 1,6T trở lên, sự suy hao tín hiệu điện cao tần trong môi trường đồng tăng lên nhanh chóng. Để duy trì chất lượng tín hiệu, không chỉ mức tiêu thụ điện năng tăng lên đáng kể, mà khoảng cách truyền dẫn ổn định cũng bị thu hẹp lại trong phạm vi một tủ rack đơn lẻ. Đối với các trung tâm dữ liệu AI yêu cầu kết nối liên tủ rack và liên cụm, các kết nối đồng truyền thống ngày càng không đáp ứng được nhu cầu này.

Như Jensen Huang đã phát biểu tại GTC: "Đồng có giới hạn vật lý về khoảng cách truyền dẫn." Khi truyền dẫn bằng điện dần tiệm cận các giới hạn của nó, việc thay thế điện bằng ánh sáng đã trở thành hướng phát triển tất yếu của ngành.

Đây chính là nơi thể hiện năng lực cạnh tranh cốt lõi của Marvell. Lợi thế của họ không nằm ở một mô-đun quang học đơn lẻ, mà ở khả năng bao phủ toàn bộ đường truyền dữ liệu: từ các giao tiếp chip cấp thấp (SerDes) và chuyển đổi tín hiệu (DSP/Driver), đến mở rộng quy mô liên máy chủ (Retimer/CXL) và điều phối cụm (chip chuyển mạch). Marvell đã định vị hiệu quả bản thân tại hầu hết mọi nút thắt quan trọng của dòng chảy dữ liệu.

Ngoài kết nối, động cơ tăng trưởng lớn khác của Marvell là các chip ASIC tùy chỉnh. Google, Amazon, Microsoft và Meta đều đang đẩy nhanh việc phát triển các bộ xử lý XPU tự thiết kế nhằm giảm bớt sự phụ thuộc vào Nvidia. Trong khi các nhà cung cấp dịch vụ đám mây định hình kiến trúc chip, Marvell tận dụng năng lực thiết kế vật lý, IP tốc độ cao và đóng gói tiên tiến của mình để đưa các thiết kế này vào sản xuất quy mô lớn.

Do đó, vị thế của Marvell trong các trung tâm dữ liệu AI có thể được tóm gọn trong hai việc: Giúp các nhà cung cấp dịch vụ đám mây xây dựng XPU của riêng họ và cung cấp khả năng kết nối tốc độ cao hỗ trợ các XPU này phối hợp hoạt động hiệu quả với nhau.

Trong năm tài chính 2026, doanh thu mảng trung tâm dữ liệu của Marvell đạt 6,1 tỷ USD, chiếm tới 74% tổng doanh thu của hãng (tỷ lệ này chỉ là 40% vào hai năm trước, và đã đạt 76% trong quý 1 năm tài chính 2027 gần nhất). Hiện nay, Marvell đã chuyển mình thành một công ty hạ tầng AI được thúc đẩy bởi động cơ kép là ASIC tùy chỉnh và kết nối tốc độ cao.

ASIC tùy chỉnh: Giành một phần trong miếng bánh 73 tỷ USD, Marvell làm thế nào để củng cố vị thế là "Nhà cung cấp đứng thứ 2"?

Phát triển các chip ASIC tùy chỉnh trên các tiến trình tiên tiến hoàn toàn không phải là điều dễ dàng. Từ thiết kế vật lý, tích hợp giao tiếp HBM, IP SerDes tốc độ cao, đến đóng gói tiên tiến CoWoS và xác thực tape-out, toàn bộ chu kỳ phát triển thường kéo dài từ hai đến ba năm, đòi hỏi nguồn vốn đầu tư khổng lồ và đặt ra các rào cản kỹ thuật cực kỳ cao. Quan trọng hơn, một khi các nhà cung cấp dịch vụ đám mây hoàn thành việc xác thực giai đoạn đầu và lựa chọn được đối tác, họ sẽ không dễ dàng thay đổi nhà cung cấp trong suốt vòng đời sản phẩm, điều này cũng mang lại cho các nhà sản xuất ASIC khả năng dự báo doanh thu rất rõ ràng.

Theo dự báo từ Bloomberg Intelligence, quy mô thị trường ASIC tùy chỉnh toàn cầu dự kiến sẽ tăng từ khoảng 10 tỷ USD vào năm 2024 lên khoảng 73 tỷ USD vào năm 2028, mở rộng hơn gấp 7 lần trong 4 năm, khi toàn bộ thị trường trải qua giai đoạn bùng nổ nhanh chóng.

Hiện tại, Broadcom vẫn giữ vị trí dẫn đầu tuyệt đối, trong khi Marvell đã trở thành nhà cung cấp thay thế quan trọng nhất trên thị trường ASIC tùy chỉnh. Bloomberg Intelligence kỳ vọng Broadcom vẫn sẽ chiếm khoảng 80% đến 90% thị phần vào năm 2028, trong khi Marvell được dự báo sẽ tăng thị phần từ mức 5% - 10% năm 2024 lên mức 10% - 15%. Đối với Marvell, điều này có nghĩa là họ vừa có thể hưởng lợi từ việc quy mô thị trường mở rộng nhanh chóng, vừa có cơ hội gia tăng thêm biên độ tăng trưởng bằng cách giành lấy thị phần, tận hưởng biên lợi nhuận khổng lồ mang lại từ sự bùng nổ của toàn ngành và dần củng cố vị thế "Nhà cung cấp đứng thứ 2" trên thị trường ASIC tùy chỉnh.

Nguồn: Bloomberg Intelligence

Lộ trình khách hàng: AWS đặt nền móng, Microsoft nhận cây gậy tiếp sức, Meta và Google thâm nhập

Dựa trên các thỏa thuận hợp tác 5 năm của công ty, lộ trình sản phẩm qua các thế hệ và việc theo dõi chuỗi cung ứng của ngành, các dự án chip tùy chỉnh của Marvell có tốc độ triển khai rõ rệt:

• AWS: Trụ cột doanh thu hiện tại. Hai bên đã ký một thỏa thuận hợp tác 5 năm bao gồm nhiều thế hệ sản phẩm, trong đó doanh thu hiện tại chủ yếu đến từ chip Trainium 2 tiến trình 5nm. Khi các sản phẩm 3nm tiếp theo và Trainium 4 được triển khai, các dự án ASIC cũng sẽ tiếp tục thúc đẩy doanh số bán các sản phẩm hỗ trợ đi kèm như card mạng (NIC) tùy chỉnh, bộ mở rộng bộ nhớ CXL và kết nối quang học, liên tục nâng cao giá trị trên mỗi khách hàng.
• Microsoft: Động cơ tăng trưởng lớn nhất cho năm tài chính 2028. Maia dự kiến sẽ bước vào giai đoạn sản xuất quy mô lớn vào năm 2027 (tương ứng với năm tài chính 2028 của Marvell). Do sử dụng công nghệ đóng gói multi-die, giá bán trung bình (ASP) trên mỗi chip của nó cao hơn. Ban lãnh đạo cho biết công ty đã đảm bảo được khả năng dự báo nhu cầu cho toàn bộ năm tài chính 2028, với dự án dự kiến đóng góp khoảng một phần ba mức tăng trưởng doanh thu ASIC tùy chỉnh của năm đó, đóng vai trò là trụ cột cốt lõi để đạt được mục tiêu nhân đôi doanh thu chip tùy chỉnh trong năm tài chính 2028.
• Meta và Google: Dự trữ tăng trưởng trong trung và dài hạn. Meta đã đóng góp các đơn đặt hàng cho những sản phẩm mạng tùy chỉnh như FB NIC, và tiếp tục mở rộng sang các sản phẩm kết nối như CXL. Sự hợp tác với Google được bắt đầu với CPU máy chủ Axion ARM, và có tiềm năng mở rộng hơn nữa sang các bộ tăng tốc AI cùng các dự án chip tùy chỉnh khác trong tương lai.

Nguồn: Bloomberg Intelligence

Ba rủi ro tiềm ẩn đằng sau sự tăng trưởng cao

Mặc dù mô hình chip tùy chỉnh đã mang lại sự bùng nổ về doanh thu, nhưng vẫn có những rủi ro cấu trúc không thể xem nhẹ nằm sâu trong mô hình kinh doanh này:

Mức độ tập trung khách hàng cao. Trong năm tài chính 2026, mười khách hàng hàng đầu đã đóng góp 82% doanh thu, trong đó khách hàng lớn nhất chiếm khoảng 14%. Do các dự án ASIC thường thúc đẩy doanh số bán các sản phẩm hỗ trợ đi kèm như card giao tiếp mạng (NIC), kết nối quang học và CXL, nên một khi dự án của một khách hàng cốt lõi bị trì hoãn, tác động thường không chỉ giới hạn ở một sản phẩm duy nhất mà sẽ lan rộng ra toàn bộ danh mục sản phẩm AI.

Các nhà cung cấp dịch vụ đám mây tiếp tục tăng cường thế mạnh đàm phán của họ. Một của những mục tiêu cốt lõi của việc tự phát triển chip là giảm chi phí. Khi các sản phẩm dần chín muồi, các nhà cung cấp dịch vụ đám mây nhìn chung có xu hướng giới thiệu thêm một nhà cung cấp thay thế để nâng cao khả năng phục hồi của chuỗi cung ứng và tăng cường thế mạnh thương lượng của họ. Ngay cả khi các sản phẩm hiện tại đã được chọn lựa, các dự án thế hệ tương lai vẫn có thể phải đối mặt với sự cạnh tranh gay gắt hơn.

Đòn bẩy hoạt động từ công suất tiên tiến. Để đảm bảo các tiến trình 3nm và công suất đóng gói tiên tiến, công ty cần phải trả trước tiền đặt cọc và khóa trước công suất sản xuất. Một khi dự án của khách hàng bị trì hoãn hoặc nhu cầu bị điều chỉnh, phần công suất vốn được đảm bảo để bàn giao có thể chuyển hóa thành áp lực vốn lưu động, thậm chí kéo giảm hiệu quả lợi nhuận.

Kết nối tốc độ cao: Kết nối quang học đóng góp dòng tiền, trong khi chip chuyển mạch và Scale-up mở ra không gian tăng trưởng

So với ASIC tùy chỉnh, mảng kinh doanh mạng của Marvell giống như một sự phân bổ song song giữa "hiện tại và tương lai".

Hiện tại, nguồn doanh thu lớn nhất của công ty vẫn đến từ các sản phẩm liên quan đến kết nối quang học, bao gồm các chip kết nối tốc độ cao như PAM4 DSP, TIA, Driver, SerDes và DCI. Trong khi đó, Marvell cũng đang tích cực định hình vị thế trong các dòng chip chuyển mạch thế hệ mới và mạng quang học Scale-up, với hy vọng đón đầu những cơ hội mới đến từ việc nâng cấp kiến trúc mạng AI.

Khi một máy chủ AI đơn lẻ tích hợp ngày càng nhiều GPU, hoạt động truyền dữ liệu đang dần mở rộng từ giữa các máy chủ (Scale-out) sang giữa các chip (Scale-up), và kiến trúc mạng đang bắt đầu bước vào một chu kỳ nâng cấp mới.

Nguồn hình ảnh: Lightbits

Scale-out: Chip chuyển mạch 100T bám đuổi Broadcom

Mảng kinh doanh chip chuyển mạch Scale-out của Marvell đang bước vào giai đoạn sản xuất quy mô lớn và tăng trưởng nhanh chóng. Doanh thu trong năm tài chính 2026 đạt khoảng 300 triệu USD, và ban lãnh đạo kỳ vọng con số này sẽ tăng gấp đôi lên hơn 600 triệu USD trong năm tài chính 2027, với doanh thu quy năm vượt mức 1 tỷ USD trong năm tài chính 2028.

Hiện tại, doanh thu của công ty vẫn chủ yếu đến từ các sản phẩm 12.8T và 51.2T, trong khi yếu tố then chốt quyết định năng lực cạnh tranh thế hệ tiếp theo của hãng là dòng Teralynx T100 được ra mắt năm nay. Được xây dựng trên tiến trình 3nm, sản phẩm này sở hữu công suất chuyển mạch 102,4Tbps và có thể hỗ trợ 512 cổng 200G, đồng thời phía công ty tuyên bố sản phẩm giúp giảm khoảng 25% mức tiêu thụ điện năng so với các sản phẩm đối thủ.

Tuy nhiên, thách thức mà Marvell phải đối mặt không nằm ở hiệu năng sản phẩm, mà nằm ở khâu xác thực từ phía khách hàng. Dòng chip Tomahawk 6 của Broadcom đã đi đầu trong việc bước vào giai đoạn sản xuất quy mô lớn, trong khi Teralynx T100 hiện tại vẫn đang trong giai đoạn gửi mẫu thử nghiệm cho các nhà cung cấp dịch vụ đám mây Tier-1. Đối với Marvell, ý nghĩa của dòng T100 chủ yếu nằm ở việc chứng minh rằng họ đã sở hữu năng lực sản phẩm để cạnh tranh trong mảng chip chuyển mạch thế hệ mới; việc chuyển hóa điều này thành doanh thu quy mô lớn sẽ vẫn cần thời gian chờ đợi sự chấp thuận từ khách hàng và xác thực sản xuất quy mô lớn trong hai năm tới.

Kết nối quang: Nâng cấp từ 800G lên 1.6T, giá trị cấu phần tiếp tục tăng

Khi tổng băng thông của bộ chuyển mạch nâng cấp từ 51,2T lên 102,4T, các cổng mạng đầu cuối cũng sẽ đẩy nhanh quá trình chuyển đổi từ 800G sang 1.6T.

Việc tăng gấp đôi tốc độ không chỉ mang lại băng thông lớn hơn mà còn đồng nghĩa với việc độ khó trong xử lý tín hiệu tăng theo cấp số nhân. Để đảm bảo tính toàn vẹn của tín hiệu, cần có các chip analog tốc độ cao với hiệu suất cao hơn như PAM4 DSP, TIA và Driver. Điều này trực tiếp đẩy giá trị chip trên mỗi cổng (ASP) tăng lên, trở thành động lực cốt lõi cho sự tăng trưởng liên tục của mảng kinh doanh kết nối quang của Marvell.

Năng lực này cũng giúp Marvell trở thành đối tác quan trọng trong hệ sinh thái Nvidia NVLink Fusion. Hai bên hợp tác về các công nghệ kết nối nền tảng như SerDes tốc độ cao và IP kết nối quang, giúp các nhà cung cấp dịch vụ đám mây tích hợp các chip ASIC tự phát triển và GPU Nvidia của họ vào một kiến trúc kết nối tốc độ cao thống nhất, từ đó mở rộng hơn nữa sự tham gia của Marvell vào mạng lưới AI.

Trong lĩnh vực kết nối trung tâm dữ liệu (DCI), công ty đã xuất xưởng hơn 1 triệu mô-đun DCI sử dụng công nghệ quang học silicon (silicon photonics) của mình trong thập kỷ qua. Trong năm tài chính 2026, mảng kinh doanh DCI đã đóng góp khoảng 500 triệu USD doanh thu và ban lãnh đạo kỳ vọng doanh thu quy năm sẽ tăng lên khoảng 1 tỷ USD vào năm tài chính 2028.

Ngoài DCI, công ty cũng cung cấp một loạt chip kết nối tốc độ cao như PAM4 DSP, TIA và Driver, vốn được sử dụng rộng rãi trong mạng nội bộ của trung tâm dữ liệu AI. Do rào cản kỹ thuật cao và giá trị gia tăng lớn của các sản phẩm này, biên lợi nhuận gộp tổng thể của chúng thường vượt trội so với các chip ASIC tùy chỉnh, khiến đây trở thành một trong những mảng kinh doanh có biên lợi nhuận cao nhất và dòng tiền ổn định nhất của công ty. Khi 800G tiếp tục mở rộng quy mô và 1.6T bắt đầu được thương mại hóa, kết nối quang sẽ tiếp tục là trụ cột lợi nhuận quan trọng nhất của Marvell.

Scale-up: Khoản đặt cược 3,25 tỷ USD vào kết nối quang thế hệ mới

Nếu Scale-out tương ứng với việc nâng cấp mạng trung tâm dữ liệu hiện nay, thì Scale-up là khoản đặt cược vào các kết nối nội bộ thế hệ mới bên trong máy chủ AI.

Scale-up không kết nối các máy chủ khác nhau, mà kết nối GPU, CPU và HBM trong cùng một hệ thống AI. Khi một máy chủ AI duy nhất tích hợp ngày càng nhiều chip tính toán, các nút thắt cổ chai của kết nối điện truyền thống về băng thông, tiêu thụ điện năng và khoảng cách truyền dẫn ngày càng trở nên rõ rệt. Ngành công nghiệp đã bắt đầu khám phá việc sử dụng tín hiệu quang học để thay thế một số tín hiệu điện nhằm đạt được tốc độ truyền dữ liệu cao hơn và mức tiêu thụ điện năng thấp hơn giữa các chip.

Để nắm bắt cơ hội này, Marvell đã hoàn tất thương vụ thâu tóm Celestial AI vào năm 2026, với giá trị giao dịch trả trước khoảng 3,25 tỷ USD. Nếu các mục tiêu hiệu suất đã thỏa thuận được đáp ứng trong tương lai, tổng giá trị thanh toán sẽ còn tăng thêm.

Tài sản cốt lõi nhất của Celestial AI là công nghệ Photonic Fabric. So với kết nối điện truyền thống, công nghệ này sử dụng tín hiệu quang học để truyền dữ liệu giữa các chip, giúp giảm đáng kể mức tiêu thụ điện năng ở băng thông cao hơn và vượt qua các giới hạn về khoảng cách cũng như băng thông của kết nối điện. Đây được coi là một lộ trình kỹ thuật quan trọng cho mạng lưới Scale-up thế hệ tiếp theo. Hiện tại, công nghệ này đã được một nhà cung cấp dịch vụ đám mây Tier-1 áp dụng cho giải pháp kết nối bộ tăng tốc AI thế hệ tiếp theo. Trên cơ sở đó, Marvell đã nâng mục tiêu doanh thu mảng thiết bị quang Scale-up năm tài chính 2028 từ 150 triệu USD lên hơn 300 triệu USD.

Ba câu hỏi vẫn đang chờ được xác thực

Celestial AI đại diện cho tiềm năng tăng trưởng tương lai, nhưng điều thực sự cần được xác thực vẫn là ba câu hỏi:

• Liệu lộ trình công nghệ này có thể giành chiến thắng. Photonic Fabric vẫn là một giải pháp kết nối quang Scale-up thế hệ mới. Hiện tại, ngành này vẫn chưa hình thành một tiêu chuẩn thống nhất và vẫn còn nhiều bất định về việc liệu nó có thể trở thành kiến trúc chủ đạo trong tương lai hay không.
• Liệu việc xác thực từ khách hàng có thể chuyển hóa thành doanh thu. Mặc dù một nhà cung cấp dịch vụ đám mây Tier-1 đã áp dụng công nghệ này, nhưng nó vẫn đang trong giai đoạn xác thực sản phẩm và sẽ mất nhiều thời gian để tạo ra doanh thu có quy mô lớn.
• Liệu khoản đầu tư lớn có mang lại lợi nhuận. Khoản thanh toán giao dịch trả trước cho thương vụ thâu tóm này là khoảng 32,5 tỷ USD và giá trị thâu tóm được ghi nhận sau khi hoàn tất là khoảng 35,4 tỷ USD, với việc phát hành thực tế khoảng 24,52 triệu cổ phiếu; nếu các mục tiêu hiệu suất đã thỏa thuận được đáp ứng trong tương lai, một lượng cổ phiếu bổ sung khoảng 27,20 triệu cổ phiếu sẽ được phát hành. Nói cách khác, trước khi công nghệ này thực sự mang lại giá trị thương mại, các cổ đông hiện hữu đã phải gánh chịu chi phí pha loãng cổ phần từ trước.

Điểm số sổ sách 'Không đạt' đối lập với Định giá tương lai cao: Cuộc chiến giữa các mô hình định giá

Theo các tiêu chuẩn đầu tư giá trị truyền thống, Marvell khó có thể được coi là một 'công ty chất lượng cao' điển hình. Trong vài năm qua, khả năng sinh lời theo chuẩn GAAP của công ty đã biến động mạnh, với chỉ số ROE lịch sử duy trì ở mức thấp trong một thời gian dài và ROIC liên tục âm trong nhiều năm liền. Trong khi đó, bất chấp đợt điều chỉnh mạnh trước đó, hệ số P/E dự phóng 12 tháng hiện tại của công ty là khoảng 46,5 lần, vẫn cao hơn đáng kể so với mức trung bình lịch sử 5 năm là khoảng 32 lần.

Nguồn dữ liệu: Koyfin

Thoạt nhìn, điều này có vẻ hơi mâu thuẫn: tại sao một công ty có lịch sử sinh lời không mấy nổi bật lại có thể duy trì mức định giá cao hơn mức trung bình lịch sử trong dài hạn?

Lý do không hề phức tạp. Định giá hiện tại của Marvell được xây dựng trên kỳ vọng về sự mở rộng nhanh chóng của mảng kinh doanh hạ tầng AI trong hai năm tới. Câu hỏi thực sự cần được trả lời không phải là 'trong quá khứ họ đã kiếm được bao nhiêu tiền', mà là liệu mức tăng trưởng trong hai năm tới có thể được hiện thực hóa hay không.

Do đó, so với dữ liệu tài chính lịch sử, thị trường sẽ tập trung nhiều hơn vào ba câu hỏi trong tương lai: liệu doanh thu có thể duy trì đà tăng trưởng tốc độ cao, liệu biên lợi nhuận có thể giữ ổn định, và cuối cùng, liệu mức tăng trưởng này có thực sự chuyển hóa thành thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) hay không.

Doanh thu tăng trưởng cao không đồng nghĩa với lợi nhuận tăng trưởng đồng thời

Ban lãnh đạo kỳ vọng doanh thu năm tài chính 2027 sẽ đạt khoảng 11,5 tỷ USD, tăng khoảng 40% so với cùng kỳ năm trước, và tiếp tục tăng lên khoảng 16,5 tỷ USD vào năm tài chính 2028, tăng khoảng 43% so với cùng kỳ. Trong hai năm tới, công ty sẽ tiếp tục duy trì trong giai đoạn nhu cầu hạ tầng AI được giải phóng nhanh chóng.

Tuy nhiên, tăng trưởng doanh thu chủ yếu được thúc đẩy bởi các chip ASIC tùy chỉnh, vốn lại là mảng kinh doanh có biên lợi nhuận gộp tương đối thấp hơn của công ty. So với các chip kết nối quang, DSP và chip chuyển mạch, ASIC phải gánh chịu chi phí mua tấm bán dẫn và đóng gói tiên tiến. Do đó, khi các dự án như Trainium 2 và Maia tiếp tục mở rộng quy mô, tỷ trọng đóng góp doanh thu ngày càng tăng của ASIC sẽ gây áp lực liên tục lên biên lợi nhuận gộp tổng thể.

Trong quý 1 năm tài chính 2027, biên lợi nhuận gộp Non-GAAP của công ty là 58,9%, giảm 0,9 điểm phần trăm so với cùng kỳ năm ngoái. Do đó, trọng tâm chú ý của thị trường trong tương lai không phải là liệu biên lợi nhuận gộp có thể tiếp tục cải thiện hay không, mà là liệu công ty có thể duy trì biên lợi nhuận gộp tổng thể ổn định ở mức gần 58% khi tỷ trọng của ASIC tiếp tục tăng lên hay không.

Tăng trưởng EPS đối mặt với rủi ro pha loãng cổ phiếu

Đối với các công ty tăng trưởng, tăng trưởng doanh thu chỉ là bước đầu tiên. Điều quan trọng hơn là liệu sự tăng trưởng này cuối cùng có được thể hiện vào thu nhập trên mỗi cổ phiếu hay không.

Trong quý 1 năm tài chính 2027, thu nhập ròng theo GAAP của công ty chỉ đạt 34,50 triệu USD, trong khi thu nhập ròng Non-GAAP đạt 718 triệu USD. Sự khác biệt giữa hai con số này chủ yếu đến từ chi phí trả bằng cổ phiếu (SBC) và khấu hao tài sản vô hình. Trong số đó, riêng chi phí SBC đã lên tới 208 triệu USD, chiếm khoảng 9% doanh thu hằng quý.

Trong khi đó, công ty tiếp tục tăng cường năng lực mạng lưới AI thông qua các thương vụ M&A trong những năm gần đây, bao gồm các giao dịch như Celestial AI và XConn, những thương vụ cũng mang lại sự gia tăng liên tục số lượng cổ phiếu. Ban lãnh đạo kỳ vọng số lượng cổ phiếu pha loãng bình quân gia quyền trong quý tiếp theo sẽ vào khoảng 915 triệu cổ phiếu. Nếu các mục tiêu hiệu suất liên quan được đáp ứng trong tương lai, khả năng tiếp tục phát hành thêm cổ phiếu vẫn có thể xảy ra.

Đối với các nhà đầu tư, điều này có nghĩa là tăng trưởng lợi nhuận không nhất thiết sẽ chuyển hóa tỷ lệ thuận thành tăng trưởng EPS. Nếu số lượng cổ phiếu tiếp tục gia tăng, tốc độ hiện thực hóa EPS có thể tụt hậu so với tốc độ tăng trưởng của chính lợi nhuận.

Với mức P/E năm tài chính 2028 là 34 lần, thị trường đã phản ánh những gì vào giá?

Theo ước tính đồng thuận của thị trường, EPS Non-GAAP của Marvell trong năm tài chính 2027 là khoảng 4,05 USD và năm tài chính 2028 là khoảng 6,24 USD. Dựa trên giá đóng cửa vào ngày 6 tháng 8, hệ số P/E dự phóng hiện tại của công ty cho năm tài chính 2027 và năm tài chính 2028 lần lượt là khoảng 52 lần và 34 lần.

Mức P/E dự phóng 34 lần cho năm tài chính 2028 không phải là không thể chấp nhận được, nhưng nó đi kèm với một tiền đề quan trọng: mức tăng trưởng trong hai năm tới phải được hiện thực hóa phần lớn phù hợp với kỳ vọng của thị trường.

Điều này có nghĩa là nhiều động cơ tăng trưởng, bao gồm AWS Trainium, Microsoft Maia, kết nối quang 1.6T, chip chuyển mạch 100T và mạng quang Scale-up, đều cần phải bước vào giai đoạn sản xuất quy mô lớn một cách suôn sẻ. Nếu bất kỳ mảng kinh doanh cốt lõi nào trong số này gặp phải sự chậm trễ đáng kể, kỳ vọng lợi nhuận của thị trường cho năm tài chính 2028 có thể bị điều chỉnh giảm, mức định giá cao sẽ mất đi bệ đỡ và giá cổ phiếu sẽ đối mặt với rủi ro bị điều chỉnh đồng thời cả về lợi nhuận lẫn định giá.

Nói cách khác, định giá hiện tại của Marvell về cơ bản là đã phản ánh trước kết quả kinh doanh của hai năm tới vào giá. Do đó, rủi ro lớn nhất hiện tại của Marvell không phải là sự thay đổi trong luận điểm tăng trưởng, mà là tốc độ hiện thực hóa tăng trưởng không thể bắt kịp những kỳ vọng đã được phản ánh trên thị trường.

Tóm tắt và Luận điểm đầu tư

Jensen Huang lạc quan về Marvell không phải vì công ty này bán các mô-đun quang, mà vì họ đồng thời kiểm soát hai mắt xích quan trọng nhất trong hạ tầng AI: tính toán (chip ASIC tùy chỉnh) và kết nối (kết nối tốc độ cao).

Khi các nhà cung cấp dịch vụ đám mây tiếp tục thúc đẩy các chip AI tự phát triển và các cụm AI tiếp tục mở rộng, nhu cầu của trung tâm dữ liệu đối với kết nối tốc độ cao cũng sẽ tiếp tục tăng lên. Marvell được hưởng lợi từ cả hai xu hướng của ngành cùng một lúc và là một trong số ít doanh nghiệp trên toàn cầu có khả năng cung cấp các giải pháp kết nối toàn diện xoay quanh XPU, đây cũng chính là lợi thế cạnh tranh lớn nhất của công ty.

Tuy nhiên, dưới góc độ đầu tư, thị trường đã phản ánh đầy đủ luận điểm này. Sắp tới, yếu tố quyết định diễn biến giá cổ phiếu sẽ không còn là xu hướng ngành nữa, mà là việc liệu công ty có thể liên tục đáp ứng được kỳ vọng tăng trưởng hay không.

Các điểm xác thực cốt lõi đáng chú ý liên tục trong tương lai bao gồm:

• Liệu Microsoft Maia có thể đi vào sản xuất quy mô lớn theo đúng kế hoạch vào năm 2027 (năm tài chính 2028) hay không;
• Liệu biên lợi nhuận gộp Non-GAAP tổng thể có thể duy trì ổn định ở mức khoảng 58% sau khi tỷ trọng của ASIC tăng lên hay không;
• Liệu Teralynx T100 và kết nối quang Scale-up có thể chuyển hóa suôn sẻ thành doanh thu có quy mô lớn hay không;
• Liệu sự pha loãng cổ phiếu từ SBC và các hoạt động M&A có tiếp tục ảnh hưởng đến chất lượng hiện thực hóa EPS hay không.

Đối với Marvell, tăng trưởng lợi nhuận trong hai năm tới có thể không phải là thách thức lớn nhất; thách thức lớn hơn nằm ở việc liệu mức tăng trưởng này có thể vượt qua những kỳ vọng đã được phản ánh vào giá cổ phiếu hay không. Đây chính là logic cốt lõi đằng sau lý do tại sao công ty lại được hưởng mức định giá cao bất chấp 'điểm số không đạt' trên sổ sách.