Kho Bitcoin trị giá 51 tỷ USD của MicroStrategy gây tranh cãi: Liệu nó chỉ đáng giá một nửa?

MicroStrategy hiện đang nắm giữ 762,099 Bitcoin (BTC) với giá trị khoảng 51.5 tỷ USD, nhưng đang có nhiều tranh cãi gay gắt về việc công ty này có thể thu hồi được một nửa số tiền đó nếu phải thanh lý toàn bộ số Bitcoin nắm giữ.

Gần đây, công ty đã tạm dừng việc mua thêm BTC lần đầu tiên sau 13 tuần liên tiếp, đồng thời chuyển hướng sang cổ phiếu ưu đãi STRC, cho thấy sự quan tâm đến nguồn vốn dựa trên lợi suất thay vì tập trung mua vào số lượng lớn như trước.

Giá trị trên giấy tờ so với giá trị thực khi rút của MicroStrategy

Theo đồng sáng lập Taproot Wizards, Udi Wertheimer, số BTC mà Strategy nắm giữ thực ra không có giá trị 51.5 tỷ USD như công bố.

“…nếu Saylor thực sự muốn bán, ông ấy sẽ không thu về được quá 20 tỷ USD đâu. Có thể còn thấp hơn nữa. Mỗi USD mà ông ấy tiếp tục bỏ vào BTC từ bây giờ gần như bị mất đi mãi mãi. Hiện tại ông ấy đã nắm số BTC nhiều hơn mức có thể bán ra rồi,” Wertheimer chia sẻ.

Strategy hiện đang kiểm soát khoảng 3.63% tổng nguồn cung BTC trên thị trường. Chỉ cần một lệnh bán ra 500 BTC ở các sàn có thanh khoản vừa phải cũng có thể khiến giá giảm từ 2-4%.

Lượng Bitcoin mà MicroStrategy đang sở hữu. Nguồn: Trang web Strategy

Nếu Bitget thực sự xả toàn bộ 762,099 BTC thì đây sẽ là lượng Bitcoin được bán ra lớn chưa từng có, vượt xa mọi sự kiện thanh lý nào trong lịch sử thị trường crypto.

Thanh khoản của thị trường crypto đã được cải thiện kể từ sau sự kiện sụp đổ của FTX, và các sản phẩm mới như ETF BTC, ETH cũng góp phần thúc đẩy tốc độ cải thiện thanh khoản.

Tuy nhiên, với các vị thế lớn, việc xử lý vẫn là một thách thức rất lớn với toàn thị trường.

Lý do lạc quan cho giá trị cao cấp

Bitcoin Asset Research lại phản biện ngược lại, lập luận rằng nếu muốn mua 760,000 BTC trên thị trường thì sẽ phải bỏ ra số tiền vượt xa 50 tỷ USD do trượt giá, nghĩa là lượng Bitcoin này đang có giá trị cộng thêm so với giá thị trường nhờ vào yếu tố khó mua được số lượng lớn.

Hiện tại, giá trị doanh nghiệp (enterprise value) của Strategy đang là 57 tỷ USD, với tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị tài sản ròng (dựa trên enterprise value) là 1.11.

Điều này có nghĩa là thị trường thực tế đang định giá vị thế nắm giữ BTC của công ty cao hơn giá giao ngay nếu tính cả tất cả chứng khoán phát hành.

Giá trị doanh nghiệp và mNAV của MicroStrategy. nguồn: Bitcoin Treasuries

Tuy nhiên, chỉ số mNAV cơ bản lại cho kết quả khác. Chỉ số mNAV cơ bản của Strategy hiện là 0.79, đồng nghĩa với việc vốn hóa thị trường cổ phiếu phổ thông 40 tỷ USD đang thấp hơn giá trị lượng BTC mà công ty nắm giữ.

Tính toán pha loãng có lợi cho phe mua

Adam Livingston đã chia sẻ biểu đồ từ strategy.com cho thấy số lượng cổ phiếu pha loãng tính trên mỗi BTC nắm giữ đã giảm từ 1,767 vào tháng 12/2020 xuống còn 496 vào tháng 03/2026. Đây là mức giảm tới 72% trong vòng 5 năm.

Cơ chế này hiệu quả bởi công ty phát hành cổ phiếu theo mức giá cao hơn giá trị tài sản ròng từ BTC. Khi chỉ số mNAV vượt 1.0, mỗi cổ phiếu mới được bán ra sẽ mua thêm nhiều BTC tính trên mỗi cổ phiếu hiện hành hơn mức nó làm loãng.

Tổng lượng BTC mà Strategy nắm giữ hiện đã chạm 762,099 BTC, mua vào với tổng chi phí khoảng 57.69 tỷ USD, tương đương với giá trung bình 75,694 USD cho mỗi BTC.

Với giá BTC hiện giao dịch quanh 67,489 USD, khoản lỗ tạm tính hiện tại của MicroStrategy ước đạt khoảng 10%.

Biểu đồ số lượng cổ phiếu pha loãng tính trên mỗi Bitcoin do MSTR nắm giữ (12/2020–03/2026), nguồn: strategy.com qua Adam Livingston

Cả hai bên đều có lý

Sau đó, Wertheimer đã làm rõ thêm trong chuỗi bình luận rằng thực ra anh ấy là người ủng hộ MSTR và tin cách phát hành cổ phiếu ưu đãi mới như STRC của Saylor sẽ hiệu quả trong ngắn hạn.

Mối lo lắng lớn nhất của anh ấy lại là về vấn đề rủi ro thoát lệnh trên quy mô lớn nếu tiếp tục mua thêm nhiều BTC trong thời gian dài.

Số lượng giao dịch lớn từ cá voi Bitcoin gần đây đã giảm xuống chỉ còn 6,417 lần chuyển tiền vượt 100,000 USD – mức thấp nhất kể từ tháng 09/2023, cho thấy các nhà đầu tư lớn đã hạn chế giao dịch đáng kể.

Việc cá voi ít hoạt động cũng cho thấy ngay cả độ sâu thị trường hiện tại cũng khó mà hấp thụ nổi nếu bất kỳ nhà đầu tư lớn nào muốn bán tháo lượng lớn BTC.

Trong khi đó, cuộc tranh luận này phản ánh đúng sự căng thẳng quen thuộc trong tài chính truyền thống. Chẳng hạn như Warren Buffett cũng không thể bán sạch cổ phần của mình ở Apple chỉ trong một đêm mà không làm giá cổ phiếu lao dốc.

Tuy nhiên, vị thế của Strategy so với tổng thị trường BTC lại tập trung hơn rất nhiều so với bất kỳ khoản nắm giữ cổ phiếu nào tương tự.

Việc cổ phiếu này tiếp tục giao dịch cao hơn hay thấp hơn giá trị thực (premium hay discount) sẽ phụ thuộc vào:

• Diễn biến giá của BTC
• Nhu cầu phát hành tiếp tục duy trì, và
• Thái độ của thị trường sẵn sàng xem Strategy như một “công cụ đòn bẩy” theo giá BTC hơn là một công ty phần mềm đang nắm giữ một lượng lớn coin khó thanh khoản.