IREN, NBIS và CRWV: Sự trỗi dậy của các Neocloud trong làn sóng bùng nổ hạ tầng AI

Iris Energy (IREN), Nebius (NBIS) và Coreweave (CRWV) thường được xếp chung một nhóm do cùng tập trung vào hạ tầng AI, tuy nhiên các công ty này có sự khác biệt đáng kể về nguồn gốc, mô hình kinh doanh, chiến lược vận hành và hồ sơ rủi ro.

Đây không phải là một bài phân tích chuyên sâu về mô hình kinh doanh Neocloud, mà chủ yếu cung cấp cái nhìn tổng quan và sự so sánh giữa ba doanh nghiệp này.

Vậy nên, hãy bắt đầu với những điểm tương đồng.

Ngành công nghiệp đám mây từ lâu đã bị thống trị bởi các tên tuổi lớn như AWS, Azure và Google Cloud (chúng ta cũng có thể đưa Oracle và Alibaba vào nhóm đó, nhưng hiện tại họ vẫn chưa đạt đến quy mô của ba nhà cung cấp dẫn đầu).

Trong những năm gần đây, sự tăng trưởng bùng nổ của trí tuệ nhân tạo đã tạo ra nhu cầu chưa từng có đối với năng lực tính toán chuyên dụng, đặc biệt là các GPU hiệu năng cao có khả năng xử lý khối lượng công việc huấn luyện và suy luận khổng lồ.

Các gã khổng lồ đám mây truyền thống như AWS, Azure và Google Cloud đang chiếm ưu thế trong các dịch vụ đa mục tiêu, nhưng việc xây dựng năng lực tính toán chuyên dụng từ đầu tốn rất nhiều thời gian và vốn, trong khi nhu cầu lại đang rất cấp thiết. Đây là nơi các neocloud bước vào để lấp đầy khoảng trống.

Các neocloud có chung một số điểm tương đồng cốt lõi giúp phân biệt chúng với các nhà cung cấp đám mây đương nhiệm. Khác với các nền tảng đám mây truyền thống vốn cung cấp hàng trăm dịch vụ quản lý trên một dải rộng các lĩnh vực tính toán, lưu trữ và mạng, các neocloud chuyên môn hóa cao vào hạ tầng tập trung vào GPU cho các khối lượng công việc AI. Khách hàng chính của họ bao gồm các hyperscaler (chính là các nhà cung cấp đám mây truyền thống - Microsoft, Google, Amazon), Meta (không phải nhà cung cấp đám mây, nhưng là một hyperscaler), cũng như các startup AI lớn như OpenAI, xAI, v.v. Các phân khúc khách hàng mới nổi, chẳng hạn như các sáng kiến AI quốc gia và các doanh nghiệp lớn truyền thống, cũng đang bắt đầu xuất hiện.

Về bản chất, các neocloud thu mua GPU, đặt chúng trong các trung tâm dữ liệu và bán quyền truy cập vào năng lực tính toán thô, được hỗ trợ bởi mạng tốc độ cao và các lớp phần mềm được tối ưu hóa cho các tác vụ AI.

Khách hàng thường ưa chuộng họ nhờ khả năng truy cập "bare metal" và mức giá có tiềm năng thấp hơn so với chi phí vận hành của các nền tảng truyền thống. Quan trọng hơn, các neocloud ưu tiên hạ tầng - họ cung cấp "những chiếc xẻng" cho cơn sốt vàng AI mà không trực tiếp cạnh tranh với khách hàng bằng cách phát triển các mô hình AI đối đầu hướng tới người tiêu dùng.

Các chỉ số cần quan tâm trong lĩnh vực Neocloud

Tương tự như các công ty điện lực, năng lượng tại đây là yếu tố then chốt. Khi nhắc đến ba công ty này, người ta thường đề cập đến công suất dưới dạng MW và GW. Ước tính, 100 MW công suất có thể mang lại doanh thu hàng năm khoảng 1 tỷ USD khi đi vào hoạt động ổn định, và đối với các dòng GPU mới hơn, con số này thậm chí có thể đạt 1,2-1,3 tỷ USD.

Việc phân biệt các khái niệm sau đây là rất quan trọng: công suất đã ký kết (năng lượng dự kiến theo thỏa thuận, về cơ bản là lượng đơn hàng tồn đọng) với công suất đã kết nối (năng lượng sẵn sàng để triển khai GPU), và công suất đã thương mại hóa (các GPU thực tế đang tạo ra doanh thu). Khoảng cách giữa các chỉ số này thường bắt nguồn từ sự chậm trễ trong việc giao hàng GPU, hệ thống làm mát hoặc các hoạt động vận hành cũ.

Doanh thu trên mỗi giờ sử dụng GPU tạo ra sự khác biệt rõ nét hơn, phản ánh quyền năng định giá, hiệu quả và mức độ tinh vi của dịch vụ. Đối với giá thuê dòng H100/H200, mức phí có sự thay đổi:

• Nebius: 3,00 – 3,50 USD (mức cao nhất vì dịch vụ bao gồm cả yếu tố phần mềm);
• CoreWeave: 2,40 – 2,90 USD (khối lượng lớn);
• IREN: 1,90 – 2,50 USD (họ tính phí thấp nhất do dịch vụ "bare metal" thuần túy và lợi thế về chi phí).

Iris Energy (IREN): Lựa chọn phòng thủ thâm dụng tài sản với nền tảng từ Bitcoin

IREN khởi đầu là một doanh nghiệp khai thác Bitcoin và hiện vẫn ghi nhận phần lớn doanh thu từ hoạt động này, mặc dù công ty đang chuyển dịch mạnh mẽ sang lĩnh vực AI. Công suất khai thác của công ty đã đạt mức 57 EH/s với tiềm năng tạo ra doanh thu hàng năm khoảng 1 tỷ USD từ mảng kinh doanh truyền thống. Tuy nhiên, ban lãnh đạo không có kế hoạch mở rộng đáng kể hoạt động khai thác vượt mức này, thay vào đó sẽ tập trung nguồn lực vào các dịch vụ đám mây AI.

IREN bán 100% số Bitcoin khai thác được thay vì nắm giữ, điều này mang lại một sự hỗ trợ nhất định cho dòng tiền, nhưng sự biến động của giá BTC gây ra rủi ro lớn cho dòng doanh thu này. Các dự báo gần đây đặt mục tiêu doanh thu định kỳ hàng năm (ARR) liên quan đến AI đạt khoảng 3,4 tỷ USD vào cuối năm 2026, và có khả năng mở rộng thêm, với một số dự báo đạt trên 3,7 tỷ USD nhờ sự hỗ trợ từ hệ thống 150.000 GPU.

Mảng kinh doanh truyền thống của IREN hoạt động dựa trên các máy đào ASIC, do đó công ty cũng đang trong quá trình thay thế hạ tầng ASIC bằng hạ tầng GPU, điều này dẫn đến các khoản lỗ do suy giảm giá trị tài sản một lần.

IREB là đơn vị thâm dụng tài sản nhất trong bộ ba này khi sở hữu hoàn toàn các trung tâm dữ liệu của mình. Không chỉ vậy, các trung tâm dữ liệu này chủ yếu nằm ở các khu vực hẻo lánh với nguồn năng lượng dư thừa được mua với mức giá cực thấp (khoảng 0,033 USD mỗi kWh). Mô hình tích hợp theo chiều dọc này giúp loại bỏ chi phí thuê hạ tầng và hỗ trợ mức giá thuê GPU mỗi giờ thấp hơn, tạo ra một lợi thế cạnh tranh tiềm năng trong dài hạn.

Về mặt tài chính, IREN cho thấy mức độ pha loãng cổ phiếu cao, có lẽ đây là điểm yếu lớn nhất của họ, với số lượng cổ phiếu lưu hành đã tăng từ 20,6 triệu vào tháng 6 năm 2021 lên 298,2 triệu trong thời gian gần đây.

Biên lợi nhuận được hưởng lợi từ việc sở hữu tài sản và mảng Bitcoin đóng vai trò là nguồn thu ổn định, mặc dù chính sách khấu hao nhanh (trên 5 năm) khiến biên lợi nhuận hoạt động có vẻ yếu hơn. Cách tiếp cận này thận trọng hơn CoreWeave nhưng ít thận trọng hơn Nebius. Năng lực phần mềm của công ty vẫn còn hạn chế; IREN chủ yếu tập trung vào hạ tầng vật lý thay vì các dịch vụ quản trị nâng cao.

CoreWeave (CRWV): Đơn vị dẫn đầu về quy mô với chiến lược tăng trưởng mạnh mẽ dựa trên nợ vay.

CRWV về cơ bản là gương mặt điển hình của các nền tảng neocloud. Tương tự như IREN, CRWV cũng có nguồn gốc từ tiền mã hóa khi từng khai thác Ethereum, nhưng khác với IREN, CRWV đã hoàn toàn rút khỏi lĩnh vực khai thác tiền mã hóa. Công ty này gia nhập lĩnh vực này với chuyên môn sẵn có về GPU và đã trở thành đơn vị lớn nhất xét về quy mô hoạt động và vốn hóa thị trường.

Doanh thu báo cáo đạt 5,12 tỷ USD trong năm 2025 (tăng đáng kể so với các năm trước), cùng dự báo đạt ít nhất 12-13 tỷ USD vào năm 2026 và có tiềm năng con số này còn cao hơn nữa. Doanh thu chờ thực hiện đang ở mức khổng lồ là 66,8 tỷ USD.

Để trở thành nền tảng neocloud lớn nhất hiện nay, CRWV đã thúc đẩy sự trỗi dậy của mình bằng một lượng nợ đáng kể (30 tỷ USD tiền nợ và chi phí lãi vay hàng quý là 388 triệu USD, chiếm một phần lớn trong báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh). Phần lớn khoản nợ này được thế chấp bằng GPU, nhưng điều đó cũng tiềm ẩn rủi ro. Hơn nữa, CoreWeave áp dụng mô hình ít tài sản (asset-light), thuê không gian từ các nhà vận hành như Equinix và Digital Realty thay vì tự xây dựng trực tiếp, đây là một yếu tố góp phần dẫn đến đòn bẩy cao (nợ thuê tài sản). Điều này trái ngược với phương pháp sở hữu của IREN, nơi họ nắm giữ tài sản, cũng như chiến lược tài trợ bằng vốn cổ phần ưu đãi của IREN.

Các trung tâm dữ liệu được đặt gần các thành phố lớn, làm phát sinh chi phí tiền điện cao hơn nhưng lại giảm độ trễ cho người dùng cuối, điều này cũng có thể gây áp lực lên biên lợi nhuận. Nhìn chung, khả năng sinh lời vẫn là một thách thức do chi phí thuê mặt bằng, lãi suất cao và chi phí điện năng tăng vọt.

Phương pháp hạch toán kế toán của công ty này là táo bạo nhất trong số ba đơn vị, với GPU được khấu hao trong 6 năm (so với 5 năm của IREN và 4 năm của Nebius). Điều này có thể làm đẹp các chỉ số trong ngắn hạn nhưng lại đặt ra câu hỏi về tính thận trọng. Về mặt phần mềm, CRWV sử dụng hệ thống điều phối Kubernetes để điều phối các cụm GPU lớn, mặc dù khả năng phần mềm của họ kém tinh vi hơn so với hệ thống của Nebius.

NVIDIA nắm giữ tỷ lệ sở hữu chiến lược (khoảng 9%, tương tự như tỷ lệ sở hữu tại Nebius), giúp CoreWeave có quyền ưu tiên tiếp cận GPU và khẳng định mối liên kết chặt chẽ trong ngành.

Tình trạng pha loãng cổ phiếu đã xảy ra (từ 180 triệu cổ phiếu vào năm 2022 lên 436 triệu cổ phiếu vào năm 2025), nhưng ở quy mô thấp hơn so với IREN, mặc dù con số này vẫn khá lớn.

Nebius (NBIS): Doanh nghiệp chuyên biệt vận hành bằng phần mềm hiệu quả

Nebius không có lịch sử khai thác tiền điện tử như hai công ty còn lại, thay vào đó, công ty này hình thành từ việc tách khỏi Yandex (gã khổng lồ công nghệ của Nga, tương đương với Google/Uber) sau cuộc xung đột tại Ukraine năm 2022. Các tài sản quốc tế — bao gồm một trung tâm dữ liệu lớn tại Phần Lan, tiền mặt và đội ngũ kỹ sư tài năng — đã trở thành tài sản cốt lõi của công ty. Điều này mang lại cho Nebius một nền tảng sạch, không liên quan đến tiền điện tử và sự hiện diện mạnh mẽ tại châu Âu, cùng với việc mở rộng sang Bắc Mỹ để tiếp cận thị trường toàn cầu. Nó cũng giúp họ có bảng cân đối kế toán tương đối sạch với một lượng tiền mặt sẵn có.

Doanh thu năm 2025 đạt khoảng 529,8-530 triệu USD (tăng trưởng 479%), với kỳ vọng năm 2026 vào khoảng 3-3,4 tỷ USD và định hướng doanh thu định kỳ hàng năm (ARR) đạt 7-9 tỷ USD vào cuối năm. Thỏa thuận gần đây với Meta đã đẩy giá trị đơn hàng tồn đọng lên khoảng 49 tỷ USD (bao gồm các hợp đồng trước đó), trong đó riêng Meta đóng góp tới 27 tỷ USD trong 5 năm, bắt đầu ghi nhận doanh thu đáng kể từ năm 2027 (một đợt thanh toán cố định 12 tỷ USD cộng với tối đa 15 tỷ USD tùy chọn). Microsoft cũng đóng vai trò nổi bật, góp phần vào sự tập trung khách hàng (khoảng 80% công suất đã đặt trước đến từ sự kết hợp giữa Meta và Microsoft).

NBIS vận hành mô hình trung tâm dữ liệu hỗn hợp — sở hữu các địa điểm chính như ở Phần Lan trong khi thuê các địa điểm khác — dẫn đến phí đặt thiết bị tại trung tâm dữ liệu (co-location fees) cao hơn IREN nhưng thấp hơn CRWV.

Kiến trúc của công ty được báo cáo là mang lại khả năng tính toán trên mỗi MW cao gấp 3 lần so với các đối thủ, nhờ vào hệ thống phần mềm độc quyền (nền tảng Aether quản lý toàn diện từ cấp độ chip, Token Factory để tối ưu hóa việc thanh toán dựa trên token với độ trễ thấp). Điều này cho phép doanh thu trên mỗi giờ GPU cao hơn và các chức năng như quản lý luồng dữ liệu hiệu quả, khắc phục gián đoạn và ngăn chặn tình trạng thiếu hụt dữ liệu. NBIS cũng tự thiết kế hệ thống làm mát riêng, giảm sự phụ thuộc vào các bên thứ ba như Dell hay Supermicro. Các mảng kinh doanh không thuộc lĩnh vực AI (nhãn dữ liệu, robot, công nghệ giáo dục) chỉ đóng góp khoảng 10%.

Bảng cân đối kế toán tương đối lành mạnh: nợ thấp (tổng cộng khoảng 4,9 tỷ USD, nợ ròng khoảng 1,2 tỷ USD; tỷ lệ nợ/tài sản là 39%, nợ ròng/tài sản là 10%) và sự pha loãng cổ phiếu trong lịch sử ở mức hạn chế, được tài trợ một phần bởi tiền mặt từ việc tách khỏi Yandex và các khoản trả trước của khách hàng. Các đợt huy động vốn gần đây (bao gồm trái phiếu chuyển đổi sau thỏa thuận với Meta) và khoản đầu tư chiến lược khoảng 8-9% của NVIDIA (cùng với quan hệ đối tác ra mắt nền tảng Vera Rubin) đã cung cấp sự hỗ trợ.

Khấu hao ở mức quyết liệt nhất (4 năm), cho thấy sự thận trọng. Khả năng sinh lời đối mặt với áp lực từ việc tuyển dụng nhân sự bán hàng và hoạt động R&D cho phần mềm, với tính minh bạch của hợp đồng thấp hơn so với các đối thủ cạnh tranh. Sự tham gia của NVIDIA tương tự như cổ phần của họ tại CoreWeave, giúp tăng cường uy tín.

Rủi ro và Lợi thế cạnh tranh so sánh

Cả ba công ty đều đối mặt với những rủi ro mang tính toàn ngành.

Rủi ro lớn nhất đương nhiên là một "mùa đông AI" tiềm tàng, làm giảm nhu cầu và giá GPU. Một rủi ro khác là các trung tâm dữ liệu ngoài không gian gây gián đoạn các mô hình trên mặt đất, nhưng đó là mối lo ngại trong tương lai xa. Các vấn đề khác liên quan đến kế toán, đặc biệt là khấu hao và kinh tế tuần hoàn. Nỗi lo này càng tăng lên do sự tập trung khách hàng quá mức: IREN với Microsoft (55% doanh thu năm 2026), NBIS với Meta/Microsoft (80%), CRWV với OpenAI/Meta (khoảng 55% giá trị đơn hàng tồn đọng).

Các điểm yếu đặc thù của từng công ty là khác nhau.

Bảng cân đối kế toán sử dụng đòn bẩy của CRWV (tỷ lệ nợ/tài sản cao nhất ở mức 60%, nợ thuần ở mức 37%) gây ra rủi ro phá sản trong thời kỳ suy thoái, cùng với các phương pháp kế toán quyết liệt và lãi suất cao làm gia tăng áp lực, biến CRWV thành cổ phiếu có rủi ro giảm giá lớn nhất ở đây.

NBIS và IREN, mặc dù ở vị thế lành mạnh hơn, vẫn cần vốn và có khả năng cao họ sẽ huy động từ thị trường vốn (có nghĩa là "pha loãng cổ phiếu").

Nhưng bên cạnh rủi ro, cũng có những lợi thế. Việc sở hữu cơ sở hạ tầng và nguồn năng lượng chi phí thấp của IREN tạo ra lợi thế dẫn đầu về chi phí và khả năng phòng thủ, trong khi hệ thống phần mềm của NBIS mang lại hiệu quả và sự khác biệt (định giá cao hơn, tối ưu hóa).

Dưới góc độ rủi ro/lợi nhuận, tất cả đều mang lại tiềm năng tăng giá cao trong siêu chu kỳ hạ tầng AI, nhưng rủi ro giảm giá lại khác nhau. CRWV đại diện cho lối chơi mạo hiểm — quy mô và lượng đơn hàng tồn đọng hứa hẹn sự tăng trưởng vượt bậc (doanh thu hơn 12-13 tỷ USD vào năm 2026), tuy nhiên nợ và vấn đề kế toán đòi hỏi sự thận trọng; một "mùa đông AI" có thể tác động nghiêm trọng đến vốn chủ sở hữu.

NBIS là lựa chọn thiên về hiệu quả, với "con hào" phần mềm, sự tập trung chuyên biệt và tỷ lệ sử dụng cao thúc đẩy biên lợi nhuận dài hạn vượt trội, mặc dù việc thực thi mở rộng toàn cầu và sự phụ thuộc vào khách hàng vẫn tiềm ẩn rủi ro.

IREN nổi lên như một lựa chọn an toàn, kết hợp giữa dòng tiền từ Bitcoin, quyền sở hữu tài sản để đảm bảo biên lợi nhuận và tiềm năng năng lượng khổng lồ, dù bị hạn chế bởi việc pha loãng cổ phiếu và khả năng kiếm tiền từ AI chậm hơn.

Việc thực thi nâng cấp công suất, tỷ lệ sử dụng và đa dạng hóa khách hàng cuối cùng sẽ quyết định nhà cung cấp "neocloud" nào thu được nhiều giá trị nhất từ sự bùng nổ AI. Với việc các nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô lớn (hyperscalers) vẫn bị hạn chế về công suất, các nhà cung cấp "công cụ" này đang ở vị thế sẵn sàng cho sự tăng trưởng đáng kể, dù đầy biến động, cho đến năm 2026 và xa hơn nữa. Sự khác biệt trong cách tiếp cận — thâm dụng tài sản so với tăng cường phần mềm so với tận dụng quy mô — đảm bảo rằng họ sẽ định hình bối cảnh neocloud theo những cách vừa bổ trợ vừa cạnh tranh lẫn nhau.