Ai quyết định mức lãi suất quan trọng nhất thế giới? Hiểu rõ bản chất giao dịch của vàng qua Fed, Bộ Tài chính Mỹ và thị trường trái phiếu

Từ lâu, các nhà đầu tư vàng đã dựa vào một khuôn mẫu rất quen thuộc: khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) tăng lãi suất, giá vàng chịu áp lực; khi Fed giảm lãi suất, giá vàng được hưởng lợi. Logic rất đơn giản. Bản thân vàng không đem lại lãi suất. Nếu tiền mặt và trái phiếu Kho bạc Mỹ có thể mang lại lợi suất cao hơn, chi phí cơ hội của việc nắm giữ vàng tự nhiên sẽ tăng lên. Ngược lại, khi lãi suất giảm, chi phí cơ hội đó giảm xuống, khiến vàng trở nên hấp dẫn hơn tương đối.

Khuôn mẫu này về mặt bản chất không hề sai. Nhưng ngày càng có nhiều thời điểm nó không còn đủ nữa. Thị trường thường tạo ra những sự kết hợp thoáng qua có vẻ mâu thuẫn. Fed có thể phát đi tín hiệu bồ câu, nhưng lợi suất trái phiếu Kho bạc 10 năm hoặc thậm chí 30 năm lại tăng chứ không giảm. Lợi suất dài hạn có thể tăng mạnh, nhưng vàng lại không chịu áp lực kéo dài như trước. Đôi khi, giá trái phiếu Kho bạc giảm và lợi suất dài hạn tăng trong khi giá vàng đồng thời tăng vọt. Nếu chúng ta chỉ áp dụng công thức đơn giản "lãi suất tăng, vàng giảm", những biến động này sẽ rất khó giải thích.

Vấn đề có thể bắt đầu từ cách chúng ta đặt câu hỏi. Chúng ta thường nói về "lãi suất Mỹ" như thể chỉ có một mức lãi suất duy nhất tại Mỹ và như thể Fed là bên quyết định mức lãi suất đó. Trên thực tế, hệ thống này vận hành rất khác. Fed có thể kiểm soát giá tiền tệ ngắn hạn cực kỳ hiệu quả, nhưng không thể tùy ý quyết định chi phí vay trong 10 hoặc 30 năm. Bộ Tài chính Mỹ cũng không thể trực tiếp ấn định lãi suất thị trường, nhưng có thể quyết định khối lượng nợ phát hành và kỳ hạn phát hành. Và khi các chứng khoán đó thực sự được giao dịch trên thị trường, các nhà đầu tư trái phiếu toàn cầu mới là người cuối cùng quyết định mức lợi suất nào là đủ hấp dẫn dựa trên quan điểm riêng của họ về lạm phát, tăng trưởng, chính sách tài khóa và rủi ro.

Đối với các nhà đầu tư vàng, sự phân biệt này vô cùng quan trọng. Đối thủ cạnh tranh thực sự của vàng không chỉ đơn thuần là Lãi suất Quỹ Liên bang (Fed Funds Rate). Đó là lợi suất thực có thể đạt được từ các tài sản bằng đồng USD—và quan trọng không kém là mức lợi suất đó đáng tin cậy và bền vững đến mức nào. Để hiểu được mối quan hệ giữa vàng và lãi suất, trước tiên chúng ta cần trả lời một câu hỏi cơ bản hơn: Ai mới thực sự là bên quyết định lãi suất của Mỹ?

1. Chưa bao giờ chỉ có một "Lãi suất Mỹ" duy nhất

Mở bất kỳ thiết bị tài chính nào, bạn sẽ thấy toàn bộ đường cong lợi suất của Mỹ. Từ tín phiếu Kho bạc 3 tháng đến các trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 2 năm, 5 năm, 10 năm và 30 năm, mỗi kỳ hạn đều có giá và lợi suất riêng. Lãi suất thế chấp và lợi suất trái phiếu doanh nghiệp sau đó được định giá dựa trên các chuẩn tham chiếu này. Vì vậy, khi một tiêu đề báo chí chỉ đơn giản nói "lãi suất Mỹ đang tăng", nó có thể đang mô tả một vài diễn biến hoàn toàn khác nhau trên thị trường.

Nguồn: MacroMicro

Cách đơn giản nhất để hiểu các mức lãi suất này là đặt chúng theo mốc thời gian. Kỳ hạn càng gần với vốn vay qua đêm hoặc vài tháng, tác động trực tiếp của Fed càng lớn. Kỳ hạn càng kéo dài về sau, vai trò định giá của thị trường càng chiếm ưu thế.

Điều Fed có thể kiểm soát trực tiếp là đầu ngắn hạn của thị trường tiền tệ. Thông qua các cơ chế bao gồm lãi suất trả cho tiền gửi dự trữ, các nghiệp vụ thị trường mở và công cụ repo, Fed giữ cho lãi suất quỹ liên bang hiệu dụng giao dịch gần phạm vi mục tiêu do Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) đặt ra. Vào tháng 7 năm 2026, FOMC duy trì phạm vi mục tiêu lãi suất quỹ liên bang ở mức 3,50%–3,75%, đồng thời sử dụng khung dự trữ và repo qua đêm để hỗ trợ sự vận hành của thị trường tiền tệ ngắn hạn.

Vì vậy, nếu Fed cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản, họ hoàn toàn có khả năng kéo chi phí vốn qua đêm xuống tương ứng. Nhưng điều đó không có nghĩa là lợi suất trái phiếu Kho bạc 10 năm cũng sẽ giảm 25 điểm cơ bản vào ngày hôm sau, và càng không có nghĩa là lãi suất thế chấp 30 năm sẽ giảm một cách máy móc với cùng mức như vậy.

Lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 2 năm vẫn có xu hướng bám sát các động thái của Fed, và lý do rất rõ ràng. Nếu một nhà đầu tư mua trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 2 năm hôm nay, một trong những câu hỏi quan trọng nhất là Fed nhiều khả năng sẽ duy trì lãi suất chính sách ở đâu trong hai năm tới. Do đó, một báo cáo CPI cao hơn dự kiến, một báo cáo việc làm rất yếu hoặc một thông điệp quan trọng từ FOMC có thể nhanh chóng làm thay đổi kỳ vọng về các đợt tăng hoặc giảm lãi suất trong tương lai và gây ra những biến động lớn đối với lợi suất kỳ hạn 2 năm.

Nhưng khi kéo dài kỳ hạn lên 10 hoặc 30 năm, vấn đề sẽ thay đổi hoàn toàn. Bất kỳ ai cho Chính phủ Mỹ vay tiền trong 30 năm không thể chỉ nghĩ về việc liệu Fed có cắt giảm lãi suất vào tháng tới hay không. Trong suốt ba thập kỷ, nền kinh tế sẽ trải qua nhiều chu kỳ. Chế độ lạm phát có thể thay đổi. Bội chi tài khóa có thể mở rộng. Nguồn cung trái phiếu Kho bạc có thể tăng lên. Ngay cả bản thân khung chính sách tiền tệ cũng có thể tiến hóa. Kỳ hạn càng dài, lợi suất càng phản ánh nhiều yếu tố nằm ngoài những gì Fed dự kiến sẽ làm tiếp theo.

Đây là bước đầu tiên thường bị bỏ qua trong phân tích giá vàng. Khi lợi suất tăng, chúng ta không nên lập tức kết luận rằng vàng chắc chắn sẽ chịu áp lực. Trước tiên, chúng ta nên đặt câu hỏi: Lãi suất nào thực sự đang tăng?

2. Điều gì thực sự cấu thành nên lợi suất trái phiếu Kho bạc 10 năm?

Khi phân tích cấu trúc của lợi suất trái phiếu Kho bạc dài hạn, một trong những mô hình hữu ích nhất lại đơn giản đến bất ngờ: Lợi suất dài hạn có thể được hiểu một cách đại thể là mức lãi suất ngắn hạn trung bình dự kiến trong tương lai cộng với một khoản phí kỳ hạn (term premium).

Nguồn: FRED

Thành phần đầu tiên tương đối dễ hiểu. Nếu thị trường tin rằng Fed sẽ duy trì mức lãi suất chính sách trung bình cao hơn trong mười năm tới, trái phiếu Kho bạc 10 năm phải mang lại lợi suất cao hơn. Nếu không, các nhà đầu tư chỉ cần liên tục đảo nợ các chứng khoán ngắn hạn. Ngược lại, nếu các nhà đầu tư tin rằng nền kinh tế sẽ tiếp tục yếu kém trong một thời gian dài và Fed sẽ cần duy trì lãi suất ở mức thấp trong nhiều năm, lợi suất dài hạn cũng sẽ có xu hướng bị đè nén.

Thành phần thứ hai dễ bị bỏ qua hơn. Phí kỳ hạn không phải là một con số do ngân hàng trung ương công bố. Đó là khoản bồi thường bổ sung mà các nhà đầu tư yêu cầu để gánh chịu rủi ro lãi suất dài hạn. Ngân hàng Dự trữ Liên bang Chi nhánh New York từ lâu đã sử dụng các mô hình cấu trúc kỳ hạn để phân tách lợi suất trái phiếu Kho bạc thành kỳ vọng về lãi suất ngắn hạn trong tương lai và phí kỳ hạn. Khái niệm này nghe có vẻ mang tính hàn lâm, nhưng hiểu theo cách bình dân thì nó đặt ra một câu hỏi rất đơn giản: Nếu bạn muốn tôi cho vay tiền trong mười năm hôm nay thay vì cho tôi tùy chọn xem xét lại sau ba tháng nữa, tôi cần được bồi thường thêm bao nhiêu?

Tại sao một nhà đầu tư dài hạn lại yêu cầu khoản bồi thường đó? Bởi vì có quá nhiều điều có thể xảy ra trong mười năm mà ngày nay không thể biết trước. Lạm phát có thể cao hơn dự kiến. Tăng trưởng kinh tế có thể thay đổi. Fed có thể cần phải tăng lãi suất trở lại. Chính phủ có thể phát hành nhiều nợ hơn. Các nhà đầu tư thậm chí có thể đánh giá lại vị thế tài khóa dài hạn của Mỹ. Kỳ hạn trái phiếu càng dài, giá trị của nó càng trở nên nhạy cảm với những yếu tố không chắc chắn này.

Do đó, cùng một mức biến động của lợi suất trái phiếu Kho bạc 10 năm—chẳng hạn như từ 4% lên 5%—có thể mang những ý nghĩa rất khác nhau. Trong một kịch bản, thị trường tin rằng Fed sẽ giữ lãi suất ngắn hạn ở mức cao hơn trong tương lai. Trong một kịch bản khác, kỳ vọng vào Fed hầu như không thay đổi, nhưng các nhà đầu tư lại yêu cầu mức bồi thường cao hơn khi nắm giữ trái phiếu Kho bạc dài hạn.

Trên màn hình hiển thị, cả hai kịch bản đều tạo ra mức lợi suất 5% giống nhau.

Nhưng tác động đối với vàng lại không giống nhau. Nếu lợi suất tăng chủ yếu vì tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ hơn và lợi nhuận thực tế trên vốn đang cải thiện, các tài sản bằng đồng USD sẽ trở nên hấp dẫn hơn. Vàng, tài sản không tạo ra dòng tiền, khi đó phải đối mặt với chi phí cơ hội cao hơn. Nhưng nếu lợi suất tăng chủ yếu vì các nhà đầu tư yêu cầu mức bù rủi ro lớn hơn—ví dụ, do họ không chắc chắn hơn về lạm phát trong tương lai, bội chi tài khóa hoặc nguồn cung trái phiếu Kho bạc dài hạn—thì bản thân mức lợi suất cao hơn đó lại đang cho chúng ta thấy một điều khác: các nhà đầu tư hiện đòi hỏi khoản bồi thường cao hơn trước khi sẵn sàng nắm giữ các quyền đòi nợ dài hạn định giá bằng đồng USD.

Đây là lý do tại sao không có mối quan hệ cơ học ổn định vĩnh viễn nào giữa vàng và lợi suất trái phiếu Kho bạc. Vàng không chỉ đơn thuần phản ứng với bản thân mức lợi suất. Nó đang phản ứng với lý do tại sao lợi suất đó lại biến động.

3. Bộ Tài chính không thể ấn định lãi suất, nhưng có thể thay đổi mức độ rủi ro mà thị trường phải hấp thụ

Tiếp theo là Bộ Tài chính Mỹ.

Bộ Tài chính và Cục Dự trữ Liên bang thường được thảo luận cùng nhau, nhưng họ thực hiện các chức năng hoàn toàn khác nhau. Cục Dự trữ Liên bang điều hành chính sách tiền tệ. Bộ Tài chính tài trợ cho Chính phủ Mỹ. Khi chi tiêu chính phủ vượt quá nguồn thu từ thuế, Bộ Tài chính phải phát hành nợ để huy động vốn. Nhưng cơ quan này không chỉ phải quyết định vay bao nhiêu, mà còn phải quyết định vay ở những kỳ hạn nào.

Giả sử Chính phủ Mỹ cần thêm 1.000 tỷ USD tiền tài trợ trong năm tới. Về lý thuyết, cơ quan này có thể phát hành thêm tín phiếu Kho bạc kỳ hạn 3 tháng và 6 tháng, hoặc có thể tăng phát hành các trái phiếu kỳ hạn 5 năm, 10 năm hoặc thậm chí 30 năm. Chính phủ cuối cùng có thể vay chính xác cùng một lượng tiền, nhưng tác động đến thị trường có thể rất khác nhau.

Sự khác biệt nằm ở rủi ro kỳ hạn (duration risk).

Tín phiếu Kho bạc ngắn hạn đáo hạn nhanh chóng, do đó giá của chúng không quá nhạy cảm với những thay đổi của lãi suất dài hạn. Trái phiếu Kho bạc 30 năm thì rất khác. Nếu lãi suất thị trường tăng đáng kể, giá của nó có thể giảm mạnh. Vì vậy, khi Bộ Tài chính tăng phát hành các chứng khoán dài hạn, họ không chỉ đơn thuần cung cấp cho thị trường nhiều "tài sản an toàn" hơn. Họ đang yêu cầu các nhà đầu tư tư nhân hấp thụ nhiều rủi ro lãi suất dài hạn hơn.

Nếu các quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, ngân hàng trung ương nước ngoài và các bên mua dài hạn khác có đủ nhu cầu, nguồn cung mới đó có thể được hấp thụ tương đối dễ dàng. Nhưng nếu nguồn cung trái phiếu Kho bạc kỳ hạn dài tăng nhanh hơn nhu cầu mang tính cấu trúc, thị trường cần một cơ chế khác để thu hút người mua: lợi suất cao hơn. Đây là lý do tại sao Bộ Tài chính có thể ảnh hưởng đến lãi suất dài hạn mặc dù không có thẩm quyền trực tiếp ấn định lợi suất trái phiếu Kho bạc 10 năm hay 30 năm.

Bộ Tài chính từ lâu đã mô tả rõ ràng mục tiêu quản lý nợ của mình: tài trợ cho chính phủ với chi phí thấp nhất theo thời gian trong khi duy trì việc phát hành thường xuyên và có thể dự đoán được. Tính thường xuyên và khả năng dự đoán đó không phải là những chi tiết hành chính nhỏ nhặt. Chính Bộ Tài chính đã giải thích rằng nếu các nhà đầu tư lo ngại nguồn cung tăng đột biến ở một kỳ hạn cụ thể, họ có thể đòi hỏi lợi suất cao hơn như một khoản bồi thường cho sự không chắc chắn về nguồn cung đó. Việc phát hành có thể dự đoán do đó có thể giúp giảm bớt thành phần này của mức bù rủi ro.

Nói cách khác, bản thân cấu trúc phát hành của Bộ Tài chính có thể ảnh hưởng đến phí kỳ hạn.

Đây là lý do tại sao trong những năm gần đây, thị trường ngày càng tập trung vào khối lượng phát hành của Bộ Tài chính đối với Tín phiếu ngắn hạn (Bills), Trái phiếu trung hạn (Notes) và Trái phiếu dài hạn (Bonds). Mới nhìn qua, đây có vẻ như một vấn đề kỹ thuật về quản lý nợ. Nhưng trên thực tế, nó quyết định mức độ rủi ro kỳ hạn mà khu vực tư nhân phải hấp thụ. Khi bội chi tài khóa gia tăng, tác động nguồn cung này ngày càng trở nên quan trọng.

Đồng thời, điều quan trọng là không nên đi sang một cực đoan đối lập. Bộ Tài chính không thể đơn giản thao túng lãi suất dài hạn bất cứ khi nào họ muốn bằng cách thay đổi cấu trúc kỳ hạn phát hành. Việc quản lý nợ của Mỹ từ lâu đã nhấn mạnh việc phát hành thường xuyên và có thể dự đoán chính vì mục tiêu tránh việc liên tục điều chỉnh chiến lược tài trợ theo thời điểm thị trường ngắn hạn. Bộ Tài chính cũng đã nhiều lần nhấn mạnh rằng mục tiêu của họ là tối thiểu hóa chi phí vay dài hạn—chứ không phải chọn thời điểm cho các biến động lợi suất ngắn hạn.

Bộ Tài chính có thể ảnh hưởng đến lãi suất dài hạn, nhưng không thể ra lệnh cho chúng. Giá cuối cùng vẫn do những người mua trái phiếu quyết định.

4. Chính phủ quyết định khối lượng vay. Thị trường quyết định mức giá

Một trong những đặc điểm độc đáo của trái phiếu Kho bạc Mỹ là nước Mỹ sở hữu một trong những thị trường trái phiếu chính phủ sâu rộng và có thanh khoản cao nhất thế giới. Nhưng điều đó không có nghĩa là Bộ Tài chính có thể vay tiền với bất kỳ mức lợi suất nào mà họ muốn.

Bộ Tài chính đưa các chứng khoán ra đấu giá, và các nhà đầu tư toàn cầu sẽ tham gia đấu thầu. Các quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, quỹ tương hỗ, ngân hàng, ngân hàng trung ương nước ngoài, các tổ chức tư nhân nước ngoài và các quỹ đầu cơ đều quyết định mức giá nào là đủ hấp dẫn dựa trên mục tiêu riêng của họ. Nếu nhu cầu mạnh mẽ, giá trái phiếu có thể cao hơn và lợi suất thấp hơn. Nếu nhu cầu yếu đi, giá phải giảm và lợi suất phải tăng cho đến khi xuất hiện đủ người mua để hấp thụ nguồn cung mới.

Đây chính là mức giá cân bằng thị trường (clearing price).

Đó chỉ đơn giản là một quá trình thị trường bình thường. Người bán có thể quyết định đưa bao nhiêu ngôi nhà ra thị trường, nhưng không thể ép người mua chấp nhận mức giá mà người bán mong muốn. Nếu mức lợi suất 4% đối với trái phiếu Kho bạc dài hạn đủ để thu hút lượng vốn lớn trên toàn cầu, thị trường có thể đạt trạng thái cân bằng xung quanh mức đó. Nhưng nếu các nhà đầu tư cận biên kết luận rằng rủi ro lạm phát, rủi ro tài khóa hoặc rủi ro kỳ hạn đã tăng lên, thì 4% có thể không còn đủ nữa. Họ có thể đòi hỏi mức 4,5% hoặc cao hơn.

Thị trường trái phiếu Kho bạc không cần phải trải qua một kịch bản kịch tính theo kiểu "không ai muốn mua" thì mới thể hiện rằng nhu cầu đã thay đổi. Thường thì sự dịch chuyển quan trọng nhất lại tinh tế hơn nhiều: Các nhà đầu tư trước đây sẵn sàng mua ở một mức giá nhất định giờ đây yêu cầu mức lợi nhuận cao hơn.

Đó cũng là lý do tại sao danh tính của những người mua trái phiếu Kho bạc ngày càng trở nên quan trọng. Những người mua khác nhau có độ nhạy cảm về giá khác nhau. Các quỹ hưu trí có thể có nhu cầu tự nhiên đối với các tài sản kỳ hạn dài vì họ phải đáp ứng các nghĩa vụ nợ dài hạn. Các ngân hàng trung ương quản lý dự trữ ngoại hối chú trọng nhiều hơn đến tính an toàn và thanh khoản. Ngược lại, các quỹ đầu cơ có thể tham gia vào các giao dịch giá trị tương đối mà không hề có ý định nắm giữ trái phiếu đến khi đáo hạn. Nếu đối tượng mua cận biên thay đổi, hành vi của toàn bộ đường cong lợi suất cũng có thể thay đổi theo.

Đây là một trong những lý do khiến trái phiếu Kho bạc Mỹ đóng vai trò là cái gọi là mức lãi suất phi rủi ro toàn cầu. Lợi suất không đơn thuần là một con số áp đặt mang tính hành chính do chính phủ đưa ra. Đó là mức giá thị trường được hình thành thông qua các hoạt động giao dịch liên tục của dòng vốn toàn cầu. Trong khung quản lý nợ của mình, Bộ Tài chính cũng thừa nhận rõ ràng độ sâu thị trường, thanh khoản và sự tham gia đấu giá rộng rãi là những điều kiện quan trọng để giữ cho chi phí vay dài hạn ở mức thấp.

Vì vậy, nếu phải tóm tắt mối quan hệ giữa Bộ Tài chính Mỹ và thị trường trong một câu, thì đó sẽ là: Chính phủ Mỹ quyết định số tiền họ cần vay, nhưng các chủ nợ mới là người quyết định mức giá mà họ sẵn sàng cho vay.

5. Sự phức tạp thực sự là Fed, Bộ Tài chính và Thị trường không phải lúc nào cũng muốn cùng một điều

Trong các giai đoạn kinh tế tương đối ổn định, ba lực lượng này không nhất thiết phải nảy sinh xung đột rõ ràng. Fed muốn lạm phát ổn định và việc làm lành mạnh. Bộ Tài chính muốn tài trợ cho chính phủ một cách đáng tin cậy với chi phí dài hạn thấp. Các nhà đầu tư muốn mức lợi nhuận bù đắp tương xứng cho rủi ro. Nếu lạm phát ổn định, điều kiện tài khóa trong tầm kiểm soát và nguồn cung trái phiếu Kho bạc có thể được thị trường hấp thụ êm đẹp, đường cong lợi suất có thể phản ánh các yếu tố nền tảng của nền kinh tế và kỳ vọng chính sách một cách tương đối êm đềm.

Các vấn đề có xu hướng nảy sinh khi mức nợ lớn, nhu cầu tài trợ tiếp tục tăng và lạm phát chưa hoàn toàn biến mất.

Giả sử Fed tin rằng lạm phát vẫn còn quá cao và do đó không muốn các điều kiện tài chính nới lỏng quá sớm. Điều đó có nghĩa là lãi suất chính sách ngắn hạn có thể cần phải duy trì ở mức cao. Nhưng theo góc nhìn của Bộ Tài chính, lãi suất càng cao thì nợ phát hành mới và việc đảo nợ hiện tại càng trở nên đắt đỏ. Chi phí trả lãi của chính phủ tăng dần. Từ góc độ tài khóa, chi phí tài trợ dài hạn thấp hơn tự nhiên sẽ được ưu tiên hơn.

Trong khi đó, các nhà đầu tư trái phiếu có thể đang nhìn vào một bức tranh hoàn toàn khác. Họ có thể thấy thâm hụt tài khóa dai dẳng, lượng phát hành trái phiếu Kho bạc lớn hơn trong tương lai và sự không chắc chắn về lạm phát chưa biến mất hoàn toàn. Kết quả là, họ có thể yêu cầu mức phí kỳ hạn cao hơn trước khi sẵn sàng khóa tiền vào các trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm hoặc 30 năm.

Một sự căng thẳng khi đó sẽ xuất hiện giữa ba nhóm. Fed quan tâm đến việc liệu chính sách tiền tệ có đủ thắt chặt để kiểm soát lạm phát hay không. Bộ Tài chính quan tâm đến việc liệu hoạt động tài trợ của chính phủ có duy trì sự ổn định và chi phí thấp hay không. Các nhà đầu tư trái phiếu quan tâm đến việc liệu lợi suất hiện tại có bồi thường tương xứng cho họ trước rủi ro dài hạn hay không.

Đây là lý do tại sao những cuộc thảo luận gần đây xung quanh Bộ Tài chính Mỹ, cấu trúc kỳ hạn phát hành trái phiếu Kho bạc và chi phí vay dài hạn lại thu hút sự chú ý lớn từ thị trường đến vậy. Điều quan trọng không phải là liệu một nghiệp vụ cụ thể của Bộ Tài chính có thể đẩy lợi suất kỳ hạn 10 năm hay 30 năm xuống vài chục điểm cơ bản hay không. Điểm quan trọng hơn là thị trường ngày càng nhận thức rõ rằng khi nợ và nhu cầu tài trợ mở rộng, sự tương tác giữa chính sách tài khóa, quản lý nợ và lãi suất dài hạn sẽ trở nên quan trọng hơn.

Và vấn đề này không đặc biệt phụ thuộc vào bất kỳ mốc thời điểm riêng lẻ nào. Chừng nào Mỹ vẫn là bên phát hành nợ chủ quyền quan trọng nhất thế giới, và chừng nào trái phiếu Kho bạc Mỹ vẫn là thước đo định giá toàn cầu, mối quan hệ giữa Fed, Bộ Tài chính và thị trường trái phiếu sẽ tiếp tục đóng vai trò quan trọng. Điều thay đổi từ giai đoạn này sang giai đoạn khác chỉ đơn giản là lực lượng nào chiếm ưu thế.

6. Đối với vàng, điều quan trọng không phải là lợi suất cao bao nhiêu, mà là chúng đang định giá điều gì

Một khi chúng ta hiểu được cấu trúc của lãi suất, bài học hữu ích nhất đối với các nhà đầu tư vàng không phải là ghi nhớ một quy tắc khác như "lãi suất tăng, vàng giảm". Đó là học cách nhận diện những gì thị trường thực sự đang định giá. Thay vì chỉ tập trung vào cuộc họp FOMC tiếp theo, việc quan sát các thay đổi ở các phần khác nhau của đường cong trái phiếu Kho bạc thường có thể cung cấp nhiều thông tin hơn nhiều.

Một trình tự thực tế là bắt đầu với lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 2 năm. Nó rất nhạy cảm với các kỳ vọng về chính sách của Fed. Nếu lợi suất 2 năm đột ngột tăng mạnh, điều đó thường có nghĩa là thị trường đang định giá lại lộ trình dự kiến của các đợt tăng lãi suất, giảm lãi suất trong tương lai hoặc thời gian lãi suất chính sách có thể duy trì ở mức cao. Do đó, đối với vàng, câu hỏi đầu tiên là liệu môi trường chính sách tiền tệ ngắn hạn có thay đổi hay không—chứ không phải liệu vàng có phải tự động di chuyển theo một hướng nhất định hay không.

Bước tiếp theo là nhìn vào lợi suất kỳ hạn 10 năm và 30 năm. Nếu lợi suất 2 năm đã giảm đáng kể nhưng lợi suất 10 năm hoặc 30 năm vẫn ở mức cao—hoặc thậm chí tiếp tục tăng—thì thị trường có thể không còn tập trung chủ yếu vào việc Fed sẽ làm gì tiếp theo. Tại thời điểm đó, các nhà đầu tư cần xem xét liệu kỳ vọng lạm phát dài hạn, phí kỳ hạn và nguồn cung trái phiếu Kho bạc có đang đóng vai trò lớn hơn hay không. Điều này đặc biệt quan trọng đối với vàng vì cùng một mức lợi suất 10 năm ở mức cao có thể đại diện cho các môi trường kinh tế vĩ mô rất khác nhau.

Bước thứ ba là nhìn vào lợi suất thực của Trái phiếu Kho bạc Mỹ Bảo vệ khỏi Lạm phát (TIPS) kỳ hạn 10 năm. So với lợi suất trái phiếu Kho bạc danh nghĩa, lợi suất thực gần hơn với chi phí cơ hội thực sự mà vàng phải đối mặt. Nếu lợi suất thực tiếp tục tăng, các nhà đầu tư có thể đạt được lợi nhuận đã điều chỉnh theo lạm phát cao hơn từ các tài sản bằng đồng USD có rủi ro tín dụng thấp. Điều đó nhìn chung sẽ tạo ra áp lực trực tiếp hơn lên giá vàng. Nhưng nếu lợi suất trái phiếu Kho bạc danh nghĩa ở mức cao trong khi lợi suất thực không tăng ở mức tương ứng, việc chỉ nhìn vào lợi suất trái phiếu Kho bạc danh nghĩa 10 năm có thể phóng đại áp lực mà vàng đang phải đối mặt.

Cuối cùng, sử dụng đồng USD và chính giá vàng để xác nhận. Các sự kết hợp trong thực tế vượt xa chỉ hai kịch bản, nhưng hai trường hợp tiêu biểu đặc biệt hữu ích để làm điểm tham chiếu. Nếu lợi suất 2 năm và lợi suất thực đang tăng, đồng USD mạnh lên và vàng yếu đi, thị trường thường đang định giá các điều kiện tiền tệ thắt chặt hơn và lợi nhuận thực tế cao hơn. Trái lại, nếu mức tăng tập trung chủ yếu ở lợi suất dài hạn trong khi đầu ngắn hạn không tăng đáng kể, đồng USD suy yếu hơn và vàng vẫn duy trì đà tăng mạnh, thị trường có thể đang định giá lại phí kỳ hạn, rủi ro tài khóa, sự không chắc chắn về lạm phát hoặc sự không chắc chắn về chính sách trong dài hạn. Các sự kết hợp khác có xu hướng phát đi tín hiệu hỗn hợp hơn và cần thêm các biến số để giải thích.

Sai lầm chính cần tránh là coi bất kỳ chỉ báo đơn lẻ nào như một công tắc bật/tắt đối với vàng. Lợi suất 2 năm, lợi suất 10 năm, lợi suất thực và đồng USD mỗi chỉ báo đều cung cấp thông tin khác nhau. Điều quan trọng là sự kết hợp. Khi nhiều chỉ báo cùng chỉ về một hướng, logic vĩ mô đằng sau giá vàng thường dễ nhận diện hơn. Khi chúng mâu thuẫn lẫn nhau, bản thân sự mâu thuẫn đó thường là dấu hiệu cho thấy thị trường đang chuyển từ cơ chế định giá này sang cơ chế định giá khác.

Vì vậy, lần tới khi lợi suất trái phiếu Kho bạc biến động mạnh, thay vì lập tức hỏi liệu vàng nên tăng hay giảm, việc phân tích diễn biến theo trình tự sẽ hữu ích hơn: Đầu ngắn hạn đang định giá điều gì? Đầu dài hạn đang định giá điều gì? Lợi suất thực có thay đổi không? Và đồng USD đang xác nhận cách giải thích nào? Đó là cách thị trường trái phiếu Kho bạc trở thành một công cụ phân tích thực sự cho vàng chứ không chỉ đơn thuần là một phiên bản khác của công thức cũ "lãi suất tăng, vàng giảm".

Kết luận: Không ai thực sự kiểm soát được lãi suất dài hạn

Vậy ai mới thực sự là bên quyết định lãi suất của Mỹ?

Nếu chúng ta đang nói về lãi suất chính sách qua đêm, câu trả lời chủ yếu là Cục Dự trữ Liên bang. Nếu chúng ta đang nói về lợi suất trái phiếu Kho bạc 2 năm, kỳ vọng của thị trường về lộ trình chính sách tương lai của Fed đóng vai trò chủ đạo. Nhưng một khi câu hỏi chuyển sang lợi suất trái phiếu Kho bạc 10 năm hoặc 30 năm, không còn một bên duy nhất nào nắm quyền kiểm soát.

Fed ảnh hưởng đến kỳ vọng về lãi suất ngắn hạn trong tương lai. Bộ Tài chính Mỹ ảnh hưởng đến mức độ rủi ro lãi suất dài hạn mà thị trường phải hấp thụ thông qua quy mô và cấu trúc kỳ hạn phát hành nợ. Tăng trưởng kinh tế và lạm phát định hình kỳ vọng của các nhà đầu tư về tương lai. Và các bên mua trái phiếu toàn cầu cuối cùng sẽ quyết định mức lợi suất nào là đủ cao để việc nắm giữ các chứng khoán đó trở nên xứng đáng. Lợi suất trái phiếu Kho bạc dài hạn mà chúng ta thấy hàng ngày đơn giản là các mức giá thị trường xuất hiện từ sự tương tác của tất cả các lực lượng này.

Đây là lý do tại sao đầu dài hạn của đường cong lợi suất không phải là thứ mà Fed có thể điều khiển từ xa. Fed có thể ảnh hưởng đến nó. Bộ Tài chính có thể ảnh hưởng đến nó. Các yếu tố nền tảng kinh tế và nguồn cung trái phiếu Kho bạc có thể ảnh hưởng đến nó. Nhưng cuối cùng, mức giá vẫn phải đạt trạng thái cân bằng trên thị trường. Trong một giai đoạn, chính sách tiền tệ có thể chiếm ưu thế. Trong một giai đoạn khác, kỳ vọng lạm phát có thể chiếm ưu thế. Và vào những thời điểm khác, nhu cầu tài trợ tài khóa và phí kỳ hạn có thể trở nên quan trọng hơn.

Đối với các nhà đầu tư vàng, việc hiểu rõ sự phân biệt này có nghĩa là không cần phải diễn giải một cách máy móc mỗi biến động của lợi suất trái phiếu Kho bạc thành một tín hiệu tăng giá hay giảm giá cho vàng. Tương tự, phương pháp hữu ích hơn là trước tiên xác định phần nào của đường cong lợi suất đang biến động và lực lượng nào đang thúc đẩy điều đó. Đầu ngắn hạn chủ yếu phản ánh kỳ vọng về chính sách tiền tệ. Đầu dài hạn chứa đựng nhiều thông tin hơn về tăng trưởng, lạm phát, nguồn cung trái phiếu Kho bạc và khoản bồi thường cho rủi ro dài hạn. Trong khi đó, lợi suất thực lại gần hơn với chi phí cơ hội thực sự mà vàng phải đối mặt.

Vì vậy, lần tới khi lợi suất trái phiếu Kho bạc 10 năm đột ngột tăng, thay vì lập tức thắc mắc liệu vàng có sắp giảm hay không, hãy đặt một câu hỏi quan trọng hơn trước: Chính xác điều gì đang đẩy lợi suất đó lên cao hơn?

Một khi câu hỏi đó được trả lời, việc quan sát lợi suất thực, đồng USD và chính hành động giá của vàng thường sẽ cho chúng ta biết nhiều điều hơn là chỉ đơn thuần cố gắng dự đoán cuộc họp tiếp theo của Cục Dự trữ Liên bang. Đối với các nhà đầu tư vàng, điều quan trọng cuối cùng không phải là bất kỳ con số lãi suất đơn lẻ nào một cách tách biệt. Đó chính là sự định giá lại đang diễn ra bên dưới các mức lãi suất đó.