Lần khởi nghiệp thứ hai của Oracle: Từ bán phần mềm đến bán sức mạnh tính toán AI, mối lo ngại lớn nhất đang được giải đáp

Trước đây, Oracle nổi tiếng nhất với các hệ quản trị cơ sở dữ liệu và phần mềm quản trị doanh nghiệp, giúp các doanh nghiệp quản lý tài chính, nhân sự và hoạt động chuỗi cung ứng, đồng thời tạo ra phí dịch vụ bảo trì và hỗ trợ kỹ thuật dài hạn. Mảng kinh doanh có độ gắn kết cao này đã mang lại cho công ty dòng tiền ổn định.

Kỷ nguyên AI đã mang lại cho Oracle đường cong tăng trưởng thứ hai: cho các công ty AI có nhu cầu huấn luyện và vận hành các mô hình lớn thuê năng lực tính toán. Trong năm tài chính 2026 (FY2026), doanh thu từ mảng hạ tầng đám mây này, gọi là OCI, đã tăng khoảng 77%, đóng góp gần 80% doanh thu tăng thêm của công ty. Nhưng sự đánh đổi rất rõ ràng: chi phí vốn cả năm đạt 55,7 tỷ USD và dòng tiền tự do ở mức âm 23,7 tỷ USD. Do đó, thị trường từ lâu đã đặt câu hỏi liệu Oracle có đang dùng chính bảng cân đối kế toán của mình để đặt cược vào ngành hạ tầng AI vốn chưa đạt được lợi nhuận ổn định hay không.

Lo ngại này lần đầu tiên đã bị bác bỏ trực tiếp trong báo cáo kết quả kinh doanh quý mới nhất: Oracle đang chuyển giao áp lực chi phí vốn sang các khách hàng và nhà cung cấp thay vì tự mình gánh chịu trên bảng cân đối kế toán. Đây cũng là lý do cốt lõi đằng sau góc nhìn tích cực của chúng tôi.

I. Phân tích kết quả kinh doanh theo quý: Tăng trưởng của OCI tiếp tục tăng tốc, xuất hiện điểm đảo chiều cho việc tài trợ chi phí vốn (CapEx)

Trong quý 1 của năm tài chính 2027 (kết thúc ngày 31 tháng 8 năm 2026), Oracle đã công bố kết quả kinh doanh cho thấy đà tăng tốc tiếp diễn. Tổng doanh thu đạt 19,35 tỷ USD, tăng 30% so với cùng kỳ năm ngoái, vượt kỳ vọng của thị trường là 19,14 tỷ USD. Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) phi GAAP đạt 1,92 USD, tăng 30% so với cùng kỳ năm ngoái và cũng vượt dự báo trung bình của giới phân tích là 1,74 USD. Theo GAAP, lợi nhuận ròng phân bổ cho cổ đông phổ thông đạt 4,68 tỷ USD, tương đương 1,56 USD/cổ phiếu, so với 2,93 tỷ USD, tương đương 1,01 USD/cổ phiếu trong cùng kỳ năm ngoái.

Sự tăng trưởng của OCI được thúc đẩy bởi hoạt động cốt lõi tăng tốc thay vì hiệu ứng nền so sánh thấp. Doanh thu hạ tầng đám mây (OCI) đạt 7,4 tỷ USD, tăng 121% so với cùng kỳ năm ngoái, tiếp tục bứt phá so với mức tăng trưởng 77% của cả năm tài chính 2026. Trong đó, nhờ nhu cầu tính toán thúc đẩy, doanh thu hạ tầng CPU và GPU cốt lõi đạt 6,5 tỷ USD, tương đương mức tăng 151% so với cùng kỳ năm ngoái. Doanh thu dịch vụ đám mây cơ sở dữ liệu đạt 900 triệu USD, tăng 26% so với cùng kỳ năm ngoái, trong đó doanh thu cơ sở dữ liệu đa đám mây tăng vọt 353%, tiếp nối xu hướng chuyển đổi lên đám mây trong các quý trước. Doanh thu tổng thể mảng đám mây (OCI + OCA) đạt 11,6 tỷ USD, tăng 62% so với cùng kỳ năm ngoái.

Để so sánh, doanh thu phần mềm truyền thống đạt khoảng 5,5 tỷ USD, giảm 3% so với cùng kỳ năm ngoái, do khách hàng tiếp tục chuyển đổi từ triển khai tại chỗ (on-premise) sang đăng ký sử dụng dịch vụ đám mây, phù hợp với tốc độ chuyển đổi trong các quý gần đây.

RPO tiếp tục mở rộng, đi kèm với việc nâng dự báo kế hoạch kinh doanh. Nghĩa vụ thực hiện còn lại (RPO) vào cuối kỳ đạt 664 tỷ USD, tăng khoảng 209 tỷ USD so với cùng kỳ năm ngoái. Ban lãnh đạo đã nâng dự báo doanh thu cả năm tài chính 2027 lên không thấp hơn 90 tỷ USD, với dự báo EPS phi GAAP được đặt ở mức 8,10 USD. Đối với quý 2, ban lãnh đạo đưa ra dự báo tăng trưởng doanh thu từ 30%-34% và EPS phi GAAP trong khoảng 1,85-1,93 USD. Việc nâng dự báo thay vì chỉ duy trì cho thấy ban lãnh đạo có sự tự tin mạnh mẽ vào tốc độ chuyển đổi hợp đồng thành doanh thu.

Về khả năng bàn giao công suất, công ty đã bổ sung 850 megawatt công suất trung tâm dữ liệu chỉ trong một quý. Tỷ lệ sử dụng hạ tầng AI toàn cầu đạt khoảng 97,9%, trong đó giá gia hạn và bán lại GPU đạt mức chênh lệch cao hơn khoảng 20% so với hợp đồng ban đầu. Hai chỉ số này chứng minh rằng sự tăng trưởng hiện tại không xuất phát từ việc giảm giá để giành đơn hàng, mà do nhu cầu liên tục vượt xa nguồn cung, giúp công ty duy trì quyền định giá.

Sự chuyển dịch đáng chú ý nhất: Mối lo ngại về nguồn vốn CapEx đã được giải quyết trực tiếp. Ban lãnh đạo đã làm rõ thêm trong quý này rằng tốc độ mở rộng OCI không phụ thuộc hoàn toàn vào lượng tiền mặt mà bản thân Oracle có thể tạo ra. Công ty đã phác thảo ba cơ chế cụ thể:

• Thực hiện thỏa thuận thanh toán theo giai đoạn với các nhà cung cấp thiết bị, cho phép công ty trả chi phí mua sắm dần dần khi thu được tiền từ khách hàng, thay vì phải trả toàn bộ tiền mặt trước;
• Một số khách hàng tự mua phần cứng của riêng họ (mô hình Tự mang phần cứng - Bring-Your-Own-Hardware), trong đó Oracle quản lý hoạt động và công nghệ hạ tầng đám mây để biến phần cứng đó thành các cụm tính toán AI có thể sử dụng được;
• Các khách hàng nhận tài trợ vốn (dù là công ty khởi nghiệp hay doanh nghiệp lâu năm) thực hiện thanh toán trước trực tiếp cho Oracle, giúp công ty không phải trả trước chi phí vốn tương ứng.

Tuyên bố này trực tiếp giải tỏa một trong những mối bận tâm hàng đầu từng được bên bán khống đưa ra: với dòng tiền tự do liên tục ở mức âm của Oracle, liệu công ty có phải phát hành nợ và cổ phiếu vô tận để duy trì sự mở rộng? Xét về các con số, dự báo CapEx gộp cả năm tài chính 2027 của công ty vẫn nằm trong khoảng 90 tỷ đến 95 tỷ USD. Tuy nhiên, nhờ các khoản thanh toán trước và thỏa thuận tài trợ nêu trên, CapEx tiền mặt ròng cả năm dự kiến sẽ được khống chế tối đa ở mức 70 tỷ USD. CapEx tiền mặt ròng quý này đạt khoảng 18 tỷ USD, thấp hơn đáng kể so với chi tiêu gộp tương ứng của quý. Công ty cũng dự kiến huy động tổng cộng khoảng 40 tỷ USD thông qua nợ và vốn cổ phần trong năm tài chính 2027, bao gồm chương trình chào bán cổ phiếu theo giá thị trường (ATM) trị giá 20 tỷ USD đã công bố trước đó. Mặc dù nhu cầu huy động vốn vẫn tồn tại, một khoảng cách rõ rệt đã xuất hiện giữa chi phí vốn gộp và chi tiêu tiền mặt ròng, làm dịu đi những lo ngại của thị trường về chiến lược mở rộng 'tự bỏ vốn, dốc toàn lực'.

II. Phân tích hoạt động kinh doanh: Đám mây thúc đẩy tăng trưởng, Phần mềm hỗ trợ nền tảng

Doanh thu của Oracle có thể phân loại theo sản phẩm và dịch vụ thành bốn mảng: Đám mây (Cloud), Phần mềm (Software), Phần cứng (Hardware) và Dịch vụ (Services). Mặc dù Đám mây và Phần mềm được gộp thành một bộ phận hoạt động chính thức duy nhất, việc phân tích riêng hai mảng này sẽ mang lại góc nhìn rõ ràng hơn, do động lực tăng trưởng và mô hình kinh doanh của chúng khác nhau.

Trong năm tài chính 2026, Oracle đã tạo ra tổng doanh thu khoảng 67,4 tỷ USD. Mảng đám mây chiếm hơn một nửa tổng doanh thu, đóng vai trò là động lực tăng trưởng chính của công ty, trong khi mảng phần mềm vẫn đóng góp hơn một phần ba, mang lại nguồn doanh thu thường xuyên nền tảng thiết yếu.

Lưu ý: Tỷ lệ phần trăm và thay đổi so với cùng kỳ được tính toán dựa trên các số liệu công bố trong báo cáo thường niên; việc làm tròn số có thể dẫn đến chênh lệch nhỏ.

2.1 Đám mây: OCI thúc đẩy đà tăng tốc, OCA duy trì tăng trưởng ổn định

Mảng kinh doanh đám mây của Oracle được chia thành OCI (Hạ tầng đám mây Oracle) và OCA (Ứng dụng đám mây Oracle).

Hai mảng này đáp ứng các nhu cầu khách hàng khác nhau: OCI cung cấp tài nguyên tính toán và dịch vụ cơ sở dữ liệu để giúp khách hàng vận hành hệ thống của họ, trong khi OCA cung cấp các ứng dụng doanh nghiệp được phát triển sẵn nhằm hỗ trợ khách hàng thực hiện các nhiệm vụ quản lý tài chính, nhân sự và chuỗi cung ứng.

OCI: Bao gồm cả dịch vụ tính toán AI và dịch vụ đám mây cơ sở dữ liệu

OCI hiện là động lực tăng trưởng chính. Trong năm tài chính 2026, doanh thu của mảng này đã tăng khoảng 7,87 tỷ USD, đóng góp gần 80% mức tăng trưởng doanh thu ròng tăng thêm của công ty.

Theo tài liệu trình bày kết quả kinh doanh quý 4 của công ty, OCI bao gồm hai mảng kinh doanh chính:

• Hạ tầng (CPU và GPU): Cung cấp tài nguyên tính toán để hỗ trợ hệ thống doanh nghiệp, huấn luyện AI và các khối lượng công việc suy luận (inference). Doanh thu quý 4 đạt khoảng 4,8 tỷ USD, tăng 119% so với cùng kỳ năm ngoái.
• Cơ sở dữ liệu: Cung cấp các dịch vụ đám mây cơ sở dữ liệu. Doanh thu quý 4 đạt khoảng 800 triệu USD, tăng 29% so với cùng kỳ năm ngoái, trong đó doanh thu cơ sở dữ liệu đa đám mây tăng vọt 404%.

Sự phân chia này cho thấy tăng trưởng của OCI được thúc đẩy bởi cả nhu cầu về năng lực tính toán lẫn việc chuyển đổi khối lượng công việc cơ sở dữ liệu lên đám mây. Hạ tầng CPU và GPU đại diện cho phần lớn hơn và tăng trưởng nhanh hơn trong giai đoạn hiện tại, mặc dù không phải toàn bộ doanh thu của mảng này đều nên được phân loại một cách máy móc là doanh thu AI.

Mảng kinh doanh cơ sở dữ liệu được xây dựng dựa trên các lợi thế sản phẩm lâu đời của Oracle. Khách hàng có thể vận hành cơ sở dữ liệu trên OCI hoặc tận dụng các mối quan hệ đối tác đa đám mây để sử dụng dịch vụ cơ sở dữ liệu Oracle trong môi trường AWS, Azure hoặc Google Cloud.

OCA: Chuyển đổi phần mềm quản trị doanh nghiệp thành doanh thu đăng ký thường xuyên

OCA bao gồm các phần mềm ứng dụng thiết yếu cho hoạt động hàng ngày của doanh nghiệp. Các sản phẩm chính được nhấn mạnh trong tài liệu trình bày quý 4 của công ty bao gồm:

Tăng trưởng ở mảng OCA chủ yếu đến từ việc thu hút khách hàng mới, chuyển đổi các ứng dụng cũ lên đám mây và bán chéo thêm các phân hệ (module) cho các khách hàng hiện hữu. Chẳng hạn, sau khi áp dụng Fusion Financials, khách hàng sau đó có thể mua thêm các phân hệ chuỗi cung ứng hoặc nhân sự.

So với OCI, OCA thể hiện mức tăng trưởng ổn định hơn. Giá trị của mảng này nằm ở việc gia tăng doanh thu trên mỗi khách hàng doanh nghiệp thông qua các hợp đồng đăng ký dài hạn và mở rộng việc áp dụng sản phẩm. Việc các tính năng AI có thể tiếp tục thúc đẩy khách hàng áp dụng và gia hạn hay không vẫn cần được kiểm chứng qua kết quả hoạt động trong tương lai.

2.2 Phần mềm: Doanh thu hỗ trợ duy trì ổn định, doanh thu bán bản quyền gặp áp lực

Trong năm tài chính 2026, tổng doanh thu phần mềm đạt khoảng 24,54 tỷ USD, giảm 0,7% so với cùng kỳ năm ngoái. Trong mảng này, dịch vụ hỗ trợ phần mềm và bản quyền phần mềm thể hiện hai xu hướng trái ngược nhau.

Doanh thu hỗ trợ phần mềm đạt 19,8 tỷ USD, tăng 1,4% so với cùng kỳ năm ngoái, chủ yếu được tạo ra từ phí bảo trì, cập nhật và hỗ trợ kỹ thuật do các khách hàng hiện hữu chi trả. Vì các cơ sở dữ liệu và ứng dụng của Oracle vận hành các hoạt động cốt lõi của doanh nghiệp, chi phí chuyển đổi là rất cao, khiến dòng doanh thu này có độ dự báo rất cao và là trụ cột nền tảng quan trọng của công ty.

Doanh thu bản quyền phần mềm đạt 4,74 tỷ USD, giảm 8,9% so với cùng kỳ năm ngoái. Việc khách hàng dịch chuyển từ mua quyền sử dụng phần mềm sang đăng ký dịch vụ đám mây đã chuyển hướng dòng doanh thu sang OCI và OCA, đồng thời gây áp lực lên doanh số bán bản quyền truyền thống. Việc đánh giá sự thành công của quá trình chuyển đổi này đòi hỏi phải xem xét liệu tăng trưởng doanh thu đám mây có thể bù đắp cho sự sụt giảm doanh thu phần mềm truyền thống hay không, và liệu khách hàng có tiếp tục ở lại trong hệ sinh thái của Oracle hay không.

2.3 Phần cứng và Dịch vụ: Các mảng kinh doanh bổ trợ với đóng góp doanh thu hạn chế

Trong năm tài chính 2026, doanh thu phần cứng đạt khoảng 3,08 tỷ USD, tăng 5% so với cùng kỳ năm ngoái, trong khi doanh thu dịch vụ đạt khoảng 5,74 tỷ USD, tăng 9,7% so với cùng kỳ, cùng đóng góp khoảng 13% tổng doanh thu công ty. Mảng phần cứng bao gồm các hệ thống tối ưu hóa (engineered systems) như Exadata, máy chủ, lưu trữ và hỗ trợ liên quan; bộ phận dịch vụ cung cấp tư vấn, triển khai và hỗ trợ chuyển đổi nhằm giúp khách hàng triển khai và sử dụng các sản phẩm của Oracle.

Mặc dù hai mảng kinh doanh này hỗ trợ việc bàn giao sản phẩm và tiếp nhận khách hàng mới, đóng góp của chúng vào mức tăng trưởng chung nhỏ hơn so với mảng đám mây. Quỹ đạo tăng trưởng cốt lõi của Oracle tiếp tục được thúc đẩy bởi sự mở rộng của OCI, cùng với sự phát triển của OCA và các dịch vụ đám mây cơ sở dữ liệu.

III. Phân tích các động lực tăng trưởng: Năng lực tính toán, Chuyển đổi cơ sở dữ liệu và Đăng ký doanh nghiệp

3.1 Nhu cầu tính toán AI thúc đẩy mở rộng OCI; Khả năng bàn giao công suất quyết định tốc độ tăng trưởng

Hạ tầng CPU và GPU trong OCI đại diện cho nguồn tăng trưởng lớn nhất của Oracle. Trong quý 4 năm tài chính 2026, doanh thu từ mảng này đạt 4,8 tỷ USD, tăng 119% so với cùng kỳ năm ngoái. Nhu cầu bắt nguồn từ việc huấn luyện mô hình lớn, suy luận sau triển khai và việc thực thi liên tục các ứng dụng như lập trình AI (AI coding).

Đối với các khách hàng AI lớn, việc thu mua chip mới chỉ là bước đầu tiên. Liệu thiết bị có thể phối hợp hiệu quả, vận hành tin cậy và triển khai đúng tiến độ hay không sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí huấn luyện và mốc thời gian ra mắt sản phẩm. Oracle cung cấp các dịch vụ tính toán, mạng, lưu trữ và quản lý cụm (cluster), cạnh tranh hiệu quả trên cả quy mô tính toán, hiệu suất bàn giao cũng như hiệu quả vận hành.

Nhu cầu đáng kể đã được khóa chặt theo hợp đồng, chuyển trọng tâm chiến lược sang việc ghi nhận doanh thu. Công ty đã bàn giao hơn 1,2 GW công suất trong năm tài chính 2026 và dự kiến trong quý 4 sẽ bàn giao gần 1 GW trong quý 1 năm tài chính 2027. Việc tăng tốc bàn giao công suất sẽ tạo điều kiện gia tăng doanh thu đã ký kết, đóng vai trò là chất xúc tác trực tiếp nhất cho đà tăng trưởng OCI trong ngắn hạn. Nguồn cung cấp điện, cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu, nguồn cung phần cứng và tiến độ lắp đặt sẽ quyết định tốc độ diễn ra của quá trình này.

3.2 Cơ sở dữ liệu đa đám mây giải phóng nhu cầu chuyển đổi lên đám mây, Mở rộng doanh thu cơ sở dữ liệu OCI

OCI không chỉ cung cấp năng lực tính toán mà còn cung cấp các dịch vụ đám mây cơ sở dữ liệu. Trong quý 4 năm tài chính 2026, tổng doanh thu đám mây cơ sở dữ liệu đạt khoảng 800 triệu USD, tăng 29% so với cùng kỳ năm ngoái, trong đó doanh thu cơ sở dữ liệu đa đám mây tăng vọt 404%. Tăng trưởng này tận dụng cơ sở khách hàng doanh nghiệp rộng lớn và các hệ thống trọng yếu (mission-critical) của Oracle đã được xây dựng qua nhiều thập kỷ.

Các mối quan hệ đối tác đa đám mây giải quyết một thách thức thực tế: các doanh nghiệp muốn sử dụng AWS, Azure hoặc Google Cloud trong khi vẫn giữ lại các cơ sở dữ liệu Oracle của họ. Bằng cách lưu trữ dịch vụ cơ sở dữ liệu trực tiếp trong các nền tảng đám mây này, Oracle làm giảm rào cản chuyển đổi lên đám mây cho khách hàng, đồng thời mở rộng tổng thị trường có thể tiếp cận (TAM). Những khách hàng lựa chọn các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn (hyperscalers) khác vẫn có thể mua các dịch vụ cơ sở dữ liệu của Oracle một cách liền mạch.

AI tiếp tục nâng cao mức tiêu thụ dữ liệu của doanh nghiệp. Khách hàng tìm cách truy vấn, phân tích và vận hành các ứng dụng thông minh xung quanh dữ liệu kinh doanh hiện có, điều này có thể thúc đẩy việc sử dụng đám mây cơ sở dữ liệu tăng lên. Dư địa tăng trưởng của cơ sở dữ liệu đa đám mây được thúc đẩy bởi sự chuyển đổi của khách hàng truyền thống, gia tăng mức độ tiêu thụ và triển khai các khối lượng công việc mới. Tốc độ tăng trưởng cao hiện tại một phần được phóng đại do mức nền so sánh nhỏ, khiến đóng góp doanh thu thực tế và các chỉ số sử dụng trở thành các chỉ báo then chốt cần theo dõi trong thời gian tới.

3.3 OCA dựa vào việc chuyển đổi lên đám mây và bán chéo để mở rộng doanh thu đăng ký doanh nghiệp

OCA bao gồm các ứng dụng đám mây của Oracle hướng trực tiếp đến các bộ phận nghiệp vụ trong doanh nghiệp, bao gồm Fusion, NetSuite và các ứng dụng ngành chuyên sâu như Oracle Health. Trong năm tài chính 2026, OCA đã tạo ra doanh thu khoảng 15,9 tỷ USD, tăng 11,3% so với cùng kỳ năm ngoái. Dù mở rộng với tốc độ vừa phải hơn OCI, mảng này mang lại nguồn doanh thu đăng ký doanh nghiệp thường xuyên, khác biệt với các hợp đồng tính toán AI lớn.

Tăng trưởng chủ yếu nhờ khách hàng chuyển đổi các ứng dụng cũ sang dịch vụ đăng ký đám mây, thu hút khách hàng mới và các khách hàng hiện hữu mở rộng thêm các phân hệ mới. Ví dụ: một doanh nghiệp ban đầu có thể áp dụng Fusion Financials và sau đó thêm các ứng dụng nhân sự hoặc chuỗi cung ứng, đơn giản hóa việc tích hợp nhờ dữ liệu và quy trình chung. Trong quý 4 năm tài chính 2026, doanh thu cho Fusion Back-Office, NetSuite và các ứng dụng ngành lần lượt tăng 12%, 9% và 8%.

AI có tiềm năng nâng cao năng lực cạnh tranh của sản phẩm, nhưng các năng lực mới phải chuyển hóa thành việc mua hàng, gia hạn hoặc mở rộng phân hệ của khách hàng để tạo ra doanh thu. Hệ thống y tế AI thế hệ mới của Oracle Health cũng đại diện cho một cơ hội tiềm năng, với tác động phụ thuộc vào tốc độ triển khai và mức độ đón nhận của khách hàng. Sự tăng trưởng của OCA về căn bản dựa vào việc các khách hàng doanh nghiệp tiếp tục chuyển đổi lên đám mây và mở rộng việc sử dụng sản phẩm, trong đó AI mang lại yếu tố thuận lợi bổ sung để tăng tốc hành trình này.

IV. Các rủi ro chính: Mức độ tập trung khách hàng cao và cam kết vốn lớn làm gia tăng áp lực thu hồi tiền mặt

4.1 Mức độ tập trung khách hàng: Năng lực tài chính của OpenAI ảnh hưởng đến việc hiện thực hóa đơn hàng

Vào cuối năm tài chính 2026, RPO của Oracle đạt 638 tỷ USD, một phần đáng kể trong số đó gắn liền với OpenAI. Mặc dù các hợp đồng khổng lồ mang lại dư địa tăng trưởng lớn, chúng cũng làm tăng mức độ rủi ro của Oracle trước sức khỏe tài chính và khả năng huy động vốn của một vài khách hàng trọng yếu. Việc OpenAI có thể liên tục mở rộng doanh thu, đảm bảo nguồn vốn và mua công suất tính toán theo kế hoạch hay không sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến tốc độ hiện thực hóa các hợp đồng này.

RPO không đồng nghĩa với tiền mặt trong tay. Oracle phải cam kết vốn cho việc xây dựng cơ sở hạ tầng và thiết bị ngay từ đầu. Nếu một khách hàng lớn làm chậm tiến độ mua sắm, trì hoãn thanh toán hoặc giảm nhu cầu, công ty có thể đối mặt với thời gian thu hồi vốn tiền mặt kéo dài. Dù công suất tính toán có thể cho thuê lại, việc tìm kiếm khách hàng thay thế mất nhiều thời gian và có thể không đạt được mức giá theo hợp đồng ban đầu. Mức độ tập trung khách hàng càng cao thì doanh thu, tỷ lệ sử dụng và dòng tiền càng dễ bị ảnh hưởng trước những thay đổi từ bất kỳ một khách hàng đơn lẻ nào.

4.2 Trì hoãn bàn giao công suất kéo dài chu kỳ thu hồi tiền mặt

Các trung tâm dữ liệu quy mô lớn đòi hỏi sự phối hợp đồng bộ giữa nguồn điện, việc xây dựng, máy chủ và thiết bị mạng. Sự chậm trễ ở bất kỳ thành phần nào cũng có thể hoãn việc tiếp nhận khách hàng và ghi nhận doanh thu, trong khi các chi phí thuê, vận hành và tài chính đã phát sinh. Khi quy mô xây dựng mở rộng, Oracle phải duy trì năng lực triển khai bàn giao trên một danh mục dự án đồng thời rộng lớn hơn.

Do đó, bên cạnh công suất kế hoạch và quy mô hợp đồng, việc bàn giao thực tế, công suất có thể tính phí và tỷ lệ sử dụng phải được theo dõi chặt chẽ. Nếu việc ghi nhận doanh thu chậm hơn việc triển khai vốn, khoảng cách nguồn vốn sẽ rộng hơn, có thể buộc công ty phải tìm kiếm thêm các nguồn tài trợ vốn.

4.3 Mô hình Tự mang phần cứng (BYOH) cần kiểm chứng lợi nhuận thực tế

Các khoản trả trước của khách hàng và thỏa thuận BYOH giúp giảm bớt hạn chế về vốn của Oracle. Các khoản trả trước tạo ra tiền mặt cần thiết cho việc xây dựng, trong khi chip do khách hàng tự cung cấp giúp giảm chi phí mua sắm thiết bị ban đầu và chi phí khấu hao sau đó của Oracle. Tuy nhiên, đặc tính kinh tế của hai mô hình này khác nhau: các khoản trả trước đi kèm với nghĩa vụ thực hiện trong tương lai, trong khi BYOH làm thay đổi cấu trúc doanh thu và chi phí nền tảng.

Mấu chốt nằm ở việc Oracle có thể giữ lại bao nhiêu doanh thu từ mạng, lưu trữ, vận hành và các dịch vụ khác sau khi giảm chi tiêu vốn. Tỷ lệ biên lợi nhuận gộp cao hơn không nhất thiết đồng nghĩa với lợi nhuận gộp tuyệt đối tính bằng tiền USD cao hơn, và Oracle cũng không nên bị coi là chỉ đơn thuần cho thuê bất động sản thô chỉ vì chip thuộc về khách hàng. Việc đánh giá xem liệu các hợp đồng như vậy có gia tăng giá trị (value-accretive) hay không đòi hỏi phải xem xét lượng vốn đã cam kết, phạm vi dịch vụ và thời hạn hợp đồng.

V. Khuyến nghị đầu tư: Mối hoài nghi cốt lõi đã được giải quyết một phần, Luận điểm mua khi giá giảm (Buy-on-Dips) được củng cố

Tích hợp kết quả kinh doanh quý mới nhất, chúng tôi duy trì góc nhìn tích cực đối với Oracle, chủ yếu dựa trên ba trụ cột chính:

Thứ nhất, chất lượng tăng trưởng của OCI đang được cải thiện, thay vì chỉ hiển thị các con số tổng quan ấn tượng. Doanh thu từ hạ tầng CPU và GPU tăng vọt 151% so với cùng kỳ năm ngoái, vượt qua mức tăng trưởng chung 121% của OCI. Điều này xác nhận rằng tăng trưởng thực sự được thúc đẩy bởi nhu cầu tính toán cốt lõi thay vì bị thổi phồng một cách nhân tạo bởi các phân mảng phụ trợ. Hơn nữa, ban lãnh đạo đã nâng dự báo doanh thu và EPS cả năm thay vì chỉ duy trì, phát đi tín hiệu về khả năng quan sát rõ ràng đối với tiến độ chuyển đổi từ hợp đồng sang doanh thu.

Thứ hai, sự chuyển dịch tăng thêm quan trọng nhất trong quý này là câu trả lời trực tiếp cho các mối lo ngại về nguồn vốn CapEx. Đây từng là sự e ngại lớn nhất của thị trường đối với Oracle: với dòng tiền tự do liên tục ở mức âm, liệu việc mở rộng có bền vững hay sẽ dẫn đến việc phát hành nợ vô tận và pha loãng cổ phiếu? Ban lãnh đạo đã tuyên bố rõ ràng rằng việc mở rộng OCI không bị giới hạn nghiêm ngặt bởi chi phí vốn CapEx tự tài trợ bằng tiền mặt của Oracle. Ba cơ chế—khách hàng trả trước, nhà cung cấp tài trợ vốn và BYOH—có thể hỗ trợ mở rộng công suất mà không yêu cầu công ty phải ứng thêm tiền mặt trước. Dự báo CapEx tiền mặt ròng cả năm được khống chế tối đa ở mức 70 tỷ USD, thấp hơn đáng kể so với khoảng CapEx gộp 90 tỷ đến 95 tỷ USD, một thực tế được chứng minh bằng CapEx tiền mặt ròng khoảng 18 tỷ USD trong quý này. Mặc dù điều này không có nghĩa là áp lực huy động vốn đã biến mất—công ty vẫn kế hoạch huy động khoảng 40 tỷ USD thông qua nợ và vốn cổ phần trong năm tài chính 2027, bao gồm chương trình chào bán cổ phiếu ATM trị giá 20 tỷ USD—nó làm giảm đáng kể kịch bản tồi tệ nhất mà thị trường từng lo sợ (mở rộng CapEx không giới hạn và dòng tiền tự do suy giảm không thể kiểm soát).

Thứ ba, quyền định giá và các tín hiệu nhu cầu vẫn rất mạnh mẽ. Tỷ lệ sử dụng 97,9% cùng với mức chênh lệch giá khoảng 20% đối với việc gia hạn và bán lại GPU cho thấy sự tăng trưởng hiện tại không phải do giảm giá kích cầu, mà do nhu cầu liên tục chạy trước nguồn cung. Điều này báo hiệu tốt cho biên lợi nhuận gộp tương lai và suất sinh lời dài hạn trên vốn, đồng thời củng cố niềm tin rằng RPO sẽ chuyển đổi thành doanh thu đúng tiến độ.

Thứ tư, so với các đối thủ cạnh tranh có đặc điểm hoạt động tương đồng nhất với Oracle, định giá hiện tại là hợp lý và bảng cân đối kế toán lành mạnh hơn. Sau khi công bố báo cáo tài chính, cổ phiếu đã tăng khoảng 4% lên quanh mức 160 USD. Dựa trên dự báo trung bình của giới phân tích bán (sell-side) là 8,78 USD cho EPS năm tài chính 2028, P/E dự phóng đứng ở mức khoảng 18 lần. Với việc OCI tạo ra hơn một nửa doanh thu đám mây và mở rộng ở mức ba chữ số, mô hình kinh doanh của nó ngày càng giống với các doanh nghiệp 'Neocloud' như CoreWeave và Nebius. Các công ty Neocloud này được định giá cao hơn đáng kể dù vẫn đang chịu lỗ hoạt động. Trái lại, Oracle được bảo chứng bởi mảng phần mềm truyền thống có lợi nhuận, sử dụng đòn bẩy nợ dựa trên dòng tiền hoạt động và lợi nhuận ròng thực tế, không giống như các Neocloud không có phòng hộ đang mở rộng bằng nợ mà không có lợi nhuận. Trong khung so sánh này, mức P/E dự phóng 18 lần có vẻ hợp lý, tạo điểm tựa định giá cho chiến lược 'mua khi giá giảm'. Mặc dù vậy, việc so sánh với các công ty cùng ngành mang tính chủ quan cố hữu, và việc xác minh luận điểm phụ thuộc vào chất lượng biên lợi nhuận ổn định của OCI.

Các yếu tố rủi ro chính cần theo dõi:

• Mức độ tập trung khách hàng: Năng lực tài chính và sự sẵn lòng thực hiện các khoản đầu tư tiếp theo của các khách hàng AI lớn như OpenAI vẫn là những biến số then chốt đối với việc hiện thực hóa RPO đúng tiến độ;
• Liệu CapEx tiền mặt ròng có nằm trong giới hạn dự báo 70 tỷ USD một cách nghiêm ngặt hay không, đóng vai trò là cột mốc để kiểm chứng câu chuyện 'tự tài trợ vốn';
• Nhịp độ huy động vốn: Mức độ mà chi phí lãi vay và sự pha loãng cổ phiếu từ khoản huy động nợ và vốn cổ phần khoảng 40 tỷ USD hàng năm làm bào mòn EPS;
• Xu hướng biên lợi nhuận gộp: Liệu tỷ trọng doanh thu ngày càng tăng của hạ tầng AI có làm pha loãng biên lợi nhuận gộp chung của công ty hay không, điều này đòi hỏi phải theo dõi các chỉ số lợi nhuận gộp bộ phận trong các quý tới.

Tóm lại, báo cáo quý này không làm thay đổi luận điểm đầu tư cốt lõi của Oracle—tốc độ bàn giao công suất OCI và tốc độ chuyển đổi RPO vẫn là những động lực chính dẫn dắt giá cổ phiếu—tuy nhiên các công bố mới về cấu trúc tài trợ CapEx đã giải tỏa đáng kể một trong những mối lo ngại lớn nhất của bên bán khống. Đối với các nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận biến động ngắn hạn sau báo cáo kết quả kinh doanh, các đợt sụt giảm sau báo cáo có thể mang lại cơ hội mua khi giá giảm hấp dẫn. Các chỉ số theo dõi chính nên tập trung vào việc liệu CapEx tiền mặt ròng có duy trì trong phạm vi dự báo hay không và liệu mức độ tập trung khách hàng có tiếp tục đa dạng hóa hay không.