Tesla Quý 2: Nhu cầu chưa sụp đổ, nhưng giấc mơ bắt đầu phải trả giá

Lượng giao hàng và doanh thu kỷ lục khi dòng tiền tự do vượt dự tính; Tái cơ cấu nguồn lợi nhuận và các khoản chi phí của cổ đông cho FSD, Robotaxi, và Optimus thúc đẩy việc định giá lại

Sau khi thị trường đóng cửa ngày 22/7, Tesla đã công bố báo cáo kết quả kinh doanh mà theo mọi đánh giá đáng lẽ phải được ăn mừng: lượng xe bàn giao trong một quý duy nhất đạt 480.126 chiếc, tăng 25% so với cùng kỳ năm ngoái; doanh thu đạt 28,236 tỷ USD, tăng 26%, với doanh thu 12 tháng gần nhất lần đầu tiên vượt mốc 100 tỷ USD; và số ngày tồn kho toàn cầu giảm từ 24 ngày xuống còn 15 ngày. Nếu đánh giá dựa trên nhu cầu, không có dấu hiệu suy sụp nào đối với công ty này.

Sau đó, giá cổ phiếu đã sụt giảm.

Nguồn: TradingView

Nguyên nhân nằm ở phần dưới của báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh. Chi phí hoạt động (OPEX) tăng 47% so với cùng kỳ năm ngoái lên 4,353 tỷ USD; lợi nhuận hoạt động chỉ còn vỏn vẹn 398 triệu USD, giảm 57% so với cùng kỳ năm ngoái. Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đạt 4,697 tỷ USD, nhưng chi phí vốn (CapEx) lại tăng mạnh lên 5,789 tỷ USD, khiến dòng tiền tự do (FCF, tức là dòng tiền từ hoạt động kinh doanh trừ đi chi phí vốn) bị ép xuống mức âm 1,092 tỷ USD.

Nguồn: Tesla

Vấn đề thực sự trong quý này không phải là liệu Tesla có còn bán được xe hay không, mà là còn lại bao nhiêu tiền từ mỗi chiếc xe bán ra và mỗi hệ thống lưu trữ năng lượng được lắp đặt thêm để chi trả cho giai đoạn tiếp theo của hóa đơn AI. Nhu cầu không hề biến mất; điều biến mất là sự chuyển hóa từ tăng trưởng doanh thu sang tăng trưởng lợi nhuận. Sự đứt gãy nằm ở đâu, và lợi nhuận đã đi về đâu? Đó mới là câu chuyện thực sự của báo cáo tài chính lần này.

Những gì thị trường đang trả tiền mua lại không hiển thị trên báo cáo kết quả kinh doanh

Trong số 28,236 tỷ USD doanh thu hàng quý, mảng ô tô chiếm 72,7%, mảng năng lượng chiếm 11,1% (chủ yếu là hệ thống lưu trữ năng lượng quy mô lớn Megapack), và mảng dịch vụ cùng các mảng khác chiếm 16,2% (xe đã qua sử dụng, bảo dưỡng, sửa chữa va chạm và trạm sạc Supercharging trả phí; các tỷ lệ phần trăm được tính toán dựa trên dữ liệu do công ty công bố). Tuy nhiên, thông tin quan trọng nhất trên báo cáo này thực tế lại vắng bóng: doanh thu FSD (Full Self-Driving, phần mềm hỗ trợ lái xe có giám sát của Tesla) bị ẩn trong mảng ô tô, trong khi Robotaxi (taxi tự lái) và Optimus (robot hình người) thậm chí còn chưa có danh mục doanh thu riêng. Hầu như không có điều nào trong số ba thứ mà thị trường sẵn sàng trả thêm phí định giá cho Tesla xuất hiện trên báo cáo kết quả kinh doanh.

Đây cũng là điểm khởi đầu để hiểu về cổ phiếu này. Trong một ngành công nghiệp mà các nhà sản xuất ô tô Trung Quốc cung cấp tới 60% sản lượng bán hàng và các cuộc chiến giá cả đã trở thành chuẩn mực, việc chỉ bán xe không thể duy trì mức định giá cao của Tesla. Báo cáo kết quả kinh doanh của hãng vẫn là của một công ty ô tô, năng lượng và dịch vụ, bảng cân đối kế toán của hãng đang bắt đầu giống như một công ty hạ tầng AI, và mức định giá của hãng phụ thuộc vào việc liệu hãng có thể trở thành một nền tảng AI vật lý hay không. Tất cả những mâu thuẫn trong báo cáo tài chính này đều bắt nguồn từ độ trễ thời gian giữa ba yếu tố đó.

Lợi nhuận đã đi về đâu?

Điểm mà thị trường đã dự báo sai lần này được thể hiện rõ ràng nhất qua mức đồng thuận của 23 nhà phân tích bên bán do chính Tesla tổng hợp (công bố vào ngày 17/7):

Doanh thu cao hơn 652 triệu USD, nhưng lợi nhuận hoạt động lại thấp hơn 1,105 tỷ USD. Khoảng 57% mức thiếu hụt đến từ việc lợi nhuận gộp không đạt kỳ vọng, và khoảng 43% đến từ việc chi phí vượt quá kỳ vọng — thị trường đã đồng thời đánh giá thấp hai điều: áp lực lên biên lợi nhuận gộp và tốc độ tiêu tiền của công ty này.

Điều thú vị là cách giải thích của thị trường không đồng nhất với các con số. Dòng tiền tự do của quý này chuyển sang âm nghe có vẻ đáng ngại, nhưng mức đồng thuận của thị trường ban đầu kỳ vọng con số này ở khoảng âm 3,25 tỷ USD, trong khi con số thực tế chỉ là âm 1,092 tỷ USD; chi phí vốn cũng thấp hơn mức đồng thuận khoảng 6,7 tỷ USD. Nếu bạn giải thích sự sụt giảm này là 'dòng tiền sụp đổ', bạn đã bỏ lỡ điểm mấu chốt — dòng tiền thực tế tốt hơn kỳ vọng. Điều thực sự đang được định giá lại là chất lượng lợi nhuận và lộ trình của các khoản đầu tư trong tương lai.

So sánh với cùng kỳ năm ngoái thậm chí còn cho thấy nhiều điều hơn. Lợi nhuận gộp cao hơn 873 triệu USD so với cùng kỳ năm trước, cho thấy Tesla không hề mất đi khả năng tạo ra lợi nhuận gộp tăng trưởng; vấn đề là chi phí hoạt động đã tăng thêm 1,398 tỷ USD trong cùng kỳ — chi phí R&D tăng 49%, và chi phí SG&A tăng 45%, trong đó chi phí trả bằng cổ phiếu tăng khoảng 471 triệu USD so với cùng kỳ năm ngoái, chiếm một phần ba tổng mức tăng chi phí. Khoản lợi nhuận gộp mới tạo ra đã bị nuốt chửng hoàn toàn bởi các khoản chi phí mới, dẫn đến mức thiếu hụt 525 triệu USD. Cái gọi là đòn bẩy hoạt động (cơ chế biên lợi nhuận tăng lên cùng quy mô) đã hoạt động ngược trong quý này.

Nói thêm một chút, khoản lợi nhuận ròng GAAP trị giá 1,114 tỷ USD trong quý này không nên được đánh giá quá cao: 1,005 tỷ USD trong số đó là khoản lãi định giá chưa thực hiện từ cổ phần tại SpaceX, và 274 triệu USD khác đến từ lợi ích thuế một lần. Để phân tích báo cáo tài chính này, việc tập trung vào lợi nhuận hoạt động, lợi nhuận gộp và dòng tiền là đã đủ.

Bể lợi nhuận đang trải qua một sự chuyển dịch

Điều đáng để dành thêm vài phút nghiên cứu hơn là chi phí chính là khía cạnh biên lợi nhuận gộp: Các nguồn lợi nhuận của Tesla đang trải qua một sự chuyển dịch, và hướng đi này trái ngược với trực giác của hầu hết mọi người.

Đầu tiên là sự sụt giảm của các khoản tín dụng phát thải — những điểm số mà các nhà sản xuất ô tô khác mua từ Tesla để đáp ứng các quy định về khí thải. Doanh thu này đã giảm từ 439 triệu USD trong cùng kỳ năm ngoái xuống còn 146 triệu USD; do khoản này hầu như không phát sinh chi phí đi kèm, khoản sụt giảm 293 triệu USD về cơ bản đã biến mất trực tiếp khỏi lợi nhuận gộp, tương đương quy mô hơn một nửa mức giảm lợi nhuận hoạt động so với cùng kỳ năm ngoái của quý này. Tính đến cuối tháng 6, doanh thu tín dụng chưa ghi nhận trong các hợp đồng dài hạn chỉ còn 287 triệu USD.

Đây không phải là một biến động chu kỳ, mà là sự cạn kiệt dần của số dư. Khi các nhà sản xuất ô tô truyền thống tiếp tục tăng lượng xe điện bán ra, họ có thể tự mình đáp ứng các yêu cầu về khí thải một cách dễ dàng hơn, do đó khoảng trống cần bù đắp bằng cách mua tín dụng từ Tesla sẽ dần thu hẹp. Nếu các tiêu chuẩn quy định được nới lỏng, nhu cầu tín dụng tổng thể và giá cả sẽ phải đối mặt với áp lực lớn hơn nữa. Mặc dù không thể loại trừ khả năng phục hồi do thắt chặt chính sách hoặc các hợp đồng mới trong tương lai, nhưng xác suất để quay trở lại quy mô trên 1 tỷ USD mỗi năm trước đây là rất thấp.

Ngược lại, mảng kinh doanh ô tô lại ổn định hơn so với vẻ bề ngoài. Biên lợi nhuận gộp mảng ô tô không bao gồm tín dụng là 16,3%, giảm 2,9 điểm phần trăm so với quý trước, trông có vẻ đáng lo ngại, nhưng thực chất đã cải thiện 1,3 điểm phần trăm so với cùng kỳ năm ngoái. Ban quản lý giải thích rằng quý đầu tiên có khoảng 230 triệu USD hoàn nhập dự phòng bảo hành và lợi ích thuế quan, và nếu loại trừ những khoản đó, hai quý này xấp xỉ đi ngang — một lời giải thích mà tôi sẵn sàng chấp nhận một nửa, vì nó không thể được xác minh từ bên ngoài, trong khi nửa còn lại cần chờ được kiểm chứng trong quý 3. Bản thân tôi tự tính toán một số liệu rõ ràng hơn: chỉ nhìn vào doanh thu và chi phí bán xe (không bao gồm tín dụng và cho thuê), biên lợi nhuận gộp đã tăng từ 14,1% trong cùng kỳ năm ngoái lên 15,7%, và lợi nhuận gộp trên mỗi xe tăng từ khoảng 5.882 USD lên 6.645 USD. Dù con số này có sự pha trộn của FSD, cơ cấu dòng xe và tỷ giá hối đoái, và chỉ có thể đóng vai trò như một chỉ báo định hướng, nhưng ít nhất trong quý 2, không có bằng chứng nào cho thấy việc 'đánh đổi biên lợi nhuận lấy sản lượng'.

Con số đáng ngạc nhiên nhất trong toàn bộ báo cáo tài chính đến từ mảng dịch vụ. Doanh thu tăng từ 3,046 tỷ USD lên 4,581 tỷ USD, lợi nhuận gộp tăng từ 166 triệu USD lên 648 triệu USD, và biên lợi nhuận gộp tăng vọt từ 5,4% lên 14,1%. Theo dữ liệu công bố của công ty, mảng kinh doanh này đóng góp khoảng 55% vào mức tăng trưởng lợi nhuận gộp của công ty, nhiều hơn cả mảng ô tô và năng lượng cộng lại. Thành quả này thuộc về mảng xe đã qua sử dụng, sửa chữa ngoài bảo hành, sửa chữa va chạm và dịch vụ sạc nhanh Supercharging có phí, ban quản lý kỳ vọng mảng này sẽ tiếp tục tăng trưởng khi số lượng xe lưu hành mở rộng. Tất nhiên, đà tăng vọt trong một quý duy nhất không thể được suy rộng trực tiếp thành một mức biên lợi nhuận ổn định, nhưng hướng đi đã rõ ràng: một mảng kinh doanh từng bị coi là trung tâm chi phí giờ đây lại là mảng đầu tiên bứt phá khi bể lợi nhuận đang trải qua quá trình chuyển dịch.

Tuy nhiên, mảng năng lượng lại tụt lại phía sau, và cách mà nó tụt lại rất đáng để phân tích kỹ lưỡng: vấn đề không nằm ở nhu cầu, mà là sự lệch pha giữa sản lượng lắp đặt, doanh thu và lợi nhuận gộp. Sản lượng lắp đặt hệ thống lưu trữ năng lượng đạt 13,5 GWh, tăng 41% so với cùng kỳ năm ngoái, nhưng doanh thu chỉ tăng 13%; biên lợi nhuận gộp giảm mạnh so với quý trước từ 39,5% xuống 20,4%, ban quản lý lý giải nguyên nhân là do việc giảm giá Megapack, khoản trích trước chi phí bảo hành khoảng 240 triệu USD cho các tế bào pin từ nhà cung cấp, và việc không còn được hưởng các lợi ích thuế quan như trong quý đầu tiên.

Ngoài ra còn có một tầng cấu trúc khác mà hầu hết mọi người đã bỏ lỡ. Trong quý này, 318 triệu USD doanh thu từ mảng năng lượng đến từ việc bán Megapack cho SpaceX (được công bố là giao dịch với bên liên quan trong báo cáo 10-Q); nếu loại trừ giao dịch này, doanh thu năng lượng chỉ tăng khoảng 1,1% so với cùng kỳ năm ngoái. Mặc dù doanh thu này là có thật, nhưng nó chỉ ra rằng sự tăng trưởng từ phía khách hàng bên thứ ba tạm thời hẹp hơn so với vẻ bề ngoài. Doanh thu chưa ghi nhận trong các hợp đồng dài hạn vẫn là 10,05 tỷ USD, vì vậy tầm nhìn không hề thiếu — các đơn đặt hàng đã có sẵn, nhưng biên lợi nhuận thì chưa chắc đã theo kịp.

Ba câu chuyện AI, mỗi câu chuyện có một khoảng cách thương mại hóa khác nhau

Trong số ba câu chuyện về AI, FSD là công nghệ gần với việc thương mại hóa nhất, Robotaxi đang được thử nghiệm trên đường phố, và Optimus là xa vời nhất.

Dữ liệu áp dụng FSD trong quý này rất vững chắc: số người dùng trả phí đang hoạt động đã tăng từ 950.000 của một năm trước lên 1,48 triệu, tăng ròng 200.000 chỉ trong một quý duy nhất; hơn 55% lượng xe mới bàn giao tại Bắc Mỹ đi kèm với gói đăng ký FSD, lập kỷ lục lịch sử; các phê duyệt tại châu Âu đang có tiến triển, với việc Litva, Estonia, Đan Mạch và Bỉ cấp phép sau Hà Lan. Một tính năng trước đây vốn là tùy chọn lắp thêm sau khi mua xe giờ đây đang trở thành một cấu hình cốt lõi trong các giao dịch mua xe mới.

Nguồn: Tesla

Nhưng chất lượng của con số 1,48 triệu cần được xem xét kỹ lưỡng: nó bao gồm cả mua một lần và đăng ký hàng tháng (ban quản lý cho biết khoảng 55% mua trước toàn bộ và 45% đăng ký hàng tháng) và không bao gồm các chương trình dùng thử miễn phí, vì vậy không thể nhân con số này với phí hàng tháng để ước tính 'doanh thu đăng ký hàng năm hóa'. Sản phẩm này cũng vẫn yêu cầu sự giám sát liên tục của người lái. Quan trọng hơn, Tesla vẫn chưa công bố doanh thu đã ghi nhận của FSD, doanh thu trung bình trên mỗi người dùng (ARPU) hoặc tỷ lệ khách hàng rời bỏ. Dấu chân rõ ràng nhất của nó trên báo cáo tài chính chỉ đơn thuần là khoản doanh thu hoãn lại trị giá 4,05 tỷ USD trên báo cáo 10-Q, một khoản mục cũng bị pha trộn với phí kết nối, dịch vụ sạc nhanh Supercharging miễn phí và các bản cập nhật phần mềm. Trong một quý mà công ty cần chứng minh nhất rằng AI có thể tạo ra doanh thu, thì khoảng trống công bố thông tin này tự nó đã là một thông điệp.

Điểm uốn cho việc áp dụng đã đến, nhưng điểm uốn trên báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh thì chưa.

Ít nhất, Robotaxi không còn chỉ nằm trên các trang trình bày PowerPoint. Số dặm trả phí tích lũy hiện đã gần đạt 2,5 triệu dặm, với việc ban quản lý tuyên bố có hơn 380.000 dặm vận hành hoàn toàn không cần giám sát tại sáu thành phố thuộc hai bang, mang lại kết quả 'không có tai nạn đáng kể nào' — theo báo cáo tự công bố của công ty và chưa có kiểm toán từ bên thứ ba. Dịch vụ hiện đang hoạt động tại bảy khu vực đô thị lớn, trong đó tài xế an toàn vẫn được yêu cầu ở khu vực Vịnh San Francisco (Bay Area) theo giấy phép của bang California, trong khi các dịch vụ không cần giám sát tại ba thành phố ở Florida chỉ mới bắt đầu vào tháng 7.

Nguồn: Tesla

Chiến lược này cũng khác so với những gì thế giới bên ngoài hình dung. Thay vì mở rộng quy mô một đội xe khổng lồ tại một thành phố duy nhất, Tesla đang triển khai các đội xe nhỏ hơn tại nhiều thành phố hơn. Theo ban quản lý, điều này nhằm kiểm chứng xem liệu nền tảng công nghệ có thể khái quát hóa trên các thành phố khác nhau hay không và liệu chi phí gia nhập mỗi thành phố mới có thể giảm bớt hay không. Tôi tin rằng lựa chọn này là đúng đắn — khả năng nhân rộng gần với bản chất của mô hình kinh doanh này hơn là mật độ doanh thu tại một thành phố đơn lẻ — nhưng nó đi kèm với một cái giá mà các nhà đầu tư phải chấp nhận: các dữ liệu thực tế về hiệu quả kinh tế trên mỗi đơn vị có thể xây dựng mô hình, chẳng hạn như số dặm trả phí hàng ngày trên mỗi xe, tỷ lệ sử dụng, chi phí trên mỗi dặm và tỷ lệ can thiệp của con người, sẽ xuất hiện muộn hơn nhiều.

Để cảm nhận được quy mô thì cần phải có một hệ quy chiếu. Tính đến tháng 3 năm nay, số dặm tích lũy hoàn toàn không có người lái của Waymo đã đạt 220,6 triệu dặm. Các chỉ số đo lường của hai bên là khác nhau, vì vậy mức độ an toàn không thể so sánh trực tiếp, nhưng một phép tính sơ bộ dựa trên hai con số này cho thấy khoảng cách chênh lệch khoảng 580 lần — hoạt động không người lái của Tesla vẫn đang ở giai đoạn sơ khai. Không thiếu các nghiên cứu ủng hộ tiềm năng thị trường; Goldman Sachs đã dự báo vào tháng 4 năm nay rằng doanh thu thị trường Robotaxi toàn cầu sẽ đạt khoảng 415 tỷ USD vào năm 2035, trong đó các nhà vận hành tích hợp theo chiều dọc có khả năng đạt biên lợi nhuận gộp từ 30% đến 50%. Tuy nhiên, đây là con số chung cho toàn ngành, và hiện chưa có số liệu nào hỗ trợ cho thấy Tesla có thể chiếm được bao nhiêu trong số đó. Mẫu xe Cybercab (loại xe chuyên dụng không có vô lăng) vừa bắt đầu sản xuất tại Texas cũng minh họa cho cùng một điểm: Giám đốc AI của Tesla tuyên bố nó có thể trực tiếp chạy mô hình V15 được sử dụng trên Model Y mà không cần đào tạo lại; Musk cũng thừa nhận rằng các xe thử nghiệm trang bị vô lăng và bàn đạp vẫn là cần thiết để hiệu chỉnh khung gầm mới. Bộ não đã sẵn sàng, nhưng cơ thể vẫn còn phải học hỏi.

Nguồn: Goldman Sachs

Optimus có tầm nhìn dài hạn nhất. Các dây chuyền sản xuất Model S/X tại nhà máy Fremont đã được tháo dỡ và cải tạo thành dây chuyền sản xuất Optimus, dự kiến sẽ bắt đầu sản xuất trong năm nay. Tuy nhiên, những robot ban đầu sẽ được sử dụng nội bộ bởi Học viện Optimus để thu thập dữ liệu huấn luyện và sẽ không được bán ra bên ngoài trên quy mô lớn. Morgan Stanley (2025) dự báo hệ sinh thái robot nhân hình sẽ đạt khoảng 5 nghìn tỷ USD vào năm 2050, nhưng chính nghiên cứu này cũng thừa nhận rằng việc áp dụng đại trà sẽ không diễn ra cho đến cuối những năm 2030 — loạt số liệu này chỉ đơn thuần minh họa cho khoảng thời gian kéo dài của quyền chọn này.

Hóa đơn thanh toán đến trước, doanh thu đến sau

Cả ba câu chuyện về AI đều đang có tiến triển, nhưng bản thân sự tiến triển đó đòi hỏi phải trả giá, và những chi phí này sẽ đi vào báo cáo tài chính vào những thời điểm khác nhau.

Đầu tiên xuất hiện là các chi phí hiện tại. Hoạt động nghiên cứu và phát triển cùng các khoản đầu tư trước khi sản xuất quy mô lớn cho FSD, Robotaxi, Cybercab và Optimus đang đè nặng trực tiếp lên lợi nhuận hoạt động, với chi phí R&D tăng 49% so với cùng kỳ năm ngoái trong quý này. Một phần thậm chí còn lớn hơn được đổ vào chi phí vốn: CapEx đạt 8,282 tỷ USD trong nửa đầu năm, với việc công ty kỳ vọng con số cả năm sẽ vượt quá 25 tỷ USD, và Giám đốc Tài chính (CFO) cho biết nó có thể tiếp tục tăng trong hai đến ba năm tới. Yếu tố trước gây áp lực lên lợi nhuận, trong khi yếu tố sau trước hết sẽ gây áp lực lên dòng tiền tự do.

Tác động của chi phí vốn không dừng lại sau khi tiền mặt đã được chi ra. Các khoản đầu tư này trước tiên sẽ nằm lại trên bảng cân đối kế toán, sau đó chảy dần vào báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh thông qua khấu hao khi các trung tâm dữ liệu, dây chuyền sản xuất và đội xe được đưa vào vận hành. Trong vòng nửa năm, giá trị gộp của tài sản cơ sở hạ tầng AI của Tesla đã tăng từ 6,816 tỷ USD lên 10,823 tỷ USD, và khấu hao tài sản cố định hàng quý cũng tăng từ 1,15 tỷ USD lên 1,37 tỷ USD. Áp lực dòng tiền đã xuất hiện, và tác động toàn diện hơn lên lợi nhuận có thể vẫn còn ở phía trước.

Chi phí trả bằng cổ phiếu là một loại chi phí khác. Mặc dù không trực tiếp tiêu tốn tiền mặt, nó lại kéo giảm lợi nhuận GAAP và có thể làm pha loãng cổ phần của các cổ đông hiện hữu. Trong quý này, Tesla đã ghi nhận 1,151 tỷ USD chi phí trả bằng cổ phiếu, trong đó 267 triệu USD liên quan đến phần thưởng hiệu suất năm 2025 của CEO. Đối với các cột mốc hiện được coi là có khả năng tương đối cao sẽ đạt được, vẫn còn 9,82 tỷ USD chi phí liên quan cần được ghi nhận trong những năm tới. Ngay cả khi các khoản đầu tư vào AI cuối cùng thành công, các cổ đông vẫn có thể tiếp tục phải gánh chịu chi phí pha loãng trong khi chia sẻ thành quả tăng trưởng.

Tuy nhiên, đây không phải là một cuộc khủng hoảng thanh khoản trước mắt. Vào cuối quý, lượng tiền mặt và các khoản đầu tư ngắn hạn đứng ở mức 43,524 tỷ USD, nợ gốc khoảng 9,08 tỷ USD, và một hạn mức tín dụng bổ sung trị giá 5 tỷ USD vẫn chưa được sử dụng; dòng tiền hoạt động trong nửa đầu năm vẫn trang trải được chi phí vốn. Việc công ty chuẩn bị sẵn khả năng vay nợ tiềm năng lên tới khoảng 30 tỷ USD giống như một động thái nhằm duy trì sự linh hoạt cho các khoản đầu tư tiếp theo. Điều thực sự vẫn còn bỏ ngỏ không phải là liệu Tesla có thể tiếp tục chi tiêu hay không, mà là khi nào nguồn vốn này sẽ tạo ra doanh thu và liệu cuối cùng nó có đạt được tỷ suất sinh lời đủ cao hay không.

Một mức định giá đã trả trước cho 85% tương lai

Vì vậy, chúng ta quay trở lại câu hỏi cuối cùng: bao nhiêu phần trăm thành công đã được trả trước trong giá cổ phiếu ngày hôm nay?

Dựa trên mức giá đóng cửa 307,44 USD vào ngày 28 tháng 7: vốn hóa thị trường đạt khoảng 1,21 nghìn tỷ USD; trừ đi 43,5 tỷ USD tiền mặt và các khoản đầu tư ngắn hạn, đồng thời cộng lại 9,1 tỷ USD nợ gốc sẽ ra giá trị doanh nghiệp khoảng 1,18 nghìn tỷ USD; dòng tiền tự do trong 12 tháng gần nhất là 5,762 tỷ USD, tương đương với hệ số nhân khoảng 205 lần.

Bản thân con số 205 lần không nói lên toàn bộ câu chuyện; phép tính ngược lại mới làm được điều đó. Dưới đây là một phép tính do chính tôi thực hiện: nếu khoản đầu tư này được yêu cầu mang lại tỷ suất sinh lời hàng năm khoảng 8%, và được định giá ở hệ số nhân cuối kỳ là 25 lần dòng tiền tự do, Tesla sẽ cần đạt được khoảng 66 tỷ USD dòng tiền tự do bền vững vào năm 2030 và khoảng 97 tỷ USD vào năm 2035. Trong khi đó, mảng kinh doanh hiện tại, ngay cả khi được định giá ở mức 30 lần, cũng chỉ chiếm khoảng 15% giá trị doanh nghiệp. 85% còn lại hoàn toàn được đặt cược vào giá trị của các quyền chọn chưa có thông tin công bố về doanh thu — chẳng hạn như sự thâm nhập thị trường nước ngoài của FSD, Robotaxi, Optimus và chip AI. Hơn nữa, vì FSD và Robotaxi chia sẻ cùng một nền tảng tự lái, nên sự thành bại của chúng có mối tương quan rất cao, và không thể coi chúng là hai xác suất thành công độc lập trong định giá.

Tesla thực sự là một trong số rất ít các công ty AI vật lý đầu-cuối đồng thời sở hữu dữ liệu thực tế, các mô hình AI, chip suy luận, phần cứng phương tiện và robot, năng lực sản xuất, năng lượng cũng như các kênh triển khai, và tỷ lệ trang bị cùng số dặm đi được trong quý này đã bổ sung thêm nhiều bằng chứng thực tế — đây chính là phần dễ bảo vệ nhất trong luận điểm của phe bò. Tuy nhiên, phe gấu không cần phải chứng minh rằng những điều này sẽ không bao giờ thành công; chỉ cần một trong các điều sau xảy ra — xuất hiện muộn hơn, tốn kém chi phí hơn, chiếm lĩnh ít thị phần hơn, có hiệu quả kinh tế trên mỗi đơn vị kém hơn, hoặc các đối thủ cạnh tranh thiết lập được lợi thế vận hành trước — thì phép toán đơn giản là sẽ không khớp. Với tỷ suất sinh lời yêu cầu là 8%, cùng một dòng tiền xuất hiện muộn hơn ba năm sẽ chỉ có giá trị chiết khấu khoảng 20% ở hiện tại; đối với một cổ phiếu đặt cược 85% giá trị của mình vào tương lai, thì 'thành công cuối cùng nhưng muộn mất ba năm' tự nó đã có thể là một thất bại.

Nguồn: Goldman Sachs

Optimus có tầm nhìn dài hạn nhất. Các dây chuyền sản xuất Model S/X tại nhà máy Fremont đã được tháo dỡ và cải tạo thành dây chuyền sản xuất Optimus, dự kiến sẽ bắt đầu sản xuất trong năm nay. Tuy nhiên, những robot ban đầu sẽ được sử dụng nội bộ bởi Học viện Optimus để thu thập dữ liệu huấn luyện và sẽ không được bán ra bên ngoài trên quy mô lớn. Morgan Stanley (2025) dự báo hệ sinh thái robot nhân hình sẽ đạt khoảng 5 nghìn tỷ USD vào năm 2050, nhưng chính nghiên cứu này cũng thừa nhận rằng việc áp dụng đại trà sẽ không diễn ra cho đến cuối những năm 2030 — loạt số liệu này chỉ đơn thuần minh họa cho khoảng thời gian kéo dài của quyền chọn này.

• Đây cũng là mâu thuẫn lớn nhất của tôi đối với báo cáo kết quả kinh doanh này: nó cung cấp nhiều bằng chứng hơn về tầm nhìn — số người dùng trả phí FSD, số dặm không cần giám sát và chiếc Cybercab lăn bánh khỏi dây chuyền sản xuất đều là thật — nhưng đồng thời nó cũng làm cho hóa đơn cho sự chờ đợi trở nên dày hơn. Trước đây, Tesla là một doanh nghiệp mà hoạt động mảng ô tô tạo ra tiền mặt và các quyền chọn AI đi kèm miễn phí; giờ đây, với mức tăng trưởng lợi nhuận hạn chế từ mảng ô tô, sự rút lui của các khoản tín dụng phát thải, mảng dịch vụ đang bứt phá và mảng năng lượng đang ở chế độ chờ đợi và quan sát, các cổ đông đang phải trả tiền trả góp cho các quyền chọn thông qua chi phí, chi phí vốn, khấu hao và sự pha loãng. Giấc mơ vẫn còn rất lớn, nhưng nó đã bắt đầu tính phí.
• Trong báo cáo quý tiếp theo, tôi sẽ theo dõi bốn điều, bởi vì chất xúc tác cho đợt định giá lại tiếp theo sẽ chỉ là những khoản lợi nhuận có thể định lượng được, chứ không phải là một câu chuyện vĩ đại hơn:
• Mảng ô tô: biên lợi nhuận gộp chuẩn hóa không bao gồm tín dụng phát thải, doanh thu trên mỗi xe và chi phí khuyến mãi;
• FSD: tốc độ tăng trưởng của người dùng trả phí, tiến trình triển khai ở nước ngoài và liệu có bắt đầu công bố doanh thu cùng tỷ lệ khách hàng rời bỏ hay không;

Robotaxi: số dặm vận hành không cần giám sát, số dặm trả phí hàng ngày trên mỗi xe, tỷ lệ sử dụng và tỷ lệ can thiệp của con người;

Hiệu suất sinh lời trên vốn: liệu mức tăng lợi nhuận gộp có thể bắt đầu vượt qua mức tăng của chi phí, khấu hao và chi phí vốn hay không.