SpaceX giảm xuống dưới giá IPO sau một tháng niêm yết: Lao dốc từ mức đỉnh 225 USD, liệu đợt thử nghiệm Starship có thể đảo ngược xu hướng giảm?

TradingKey - Vào ngày 12 tháng 6 theo giờ miền Đông, SpaceX ( SPCX) niêm yết trên sàn Nasdaq với mức giá 135 USD/cổ phiếu, với giá cổ phiếu có thời điểm tăng vọt lên 225,64 USD trong các phiên giao dịch tiếp theo, đẩy vốn hóa thị trường lên gần 3 nghìn tỷ USD. Tuy nhiên, vào ngày 15 tháng 7, giá cổ phiếu đã lần đầu tiên giảm xuống dưới mức giá IPO 135 USD ngay trong phiên, chạm mức thấp nhất là 132,15 USD và đóng cửa ở mức 135,27 USD, bảo vệ thành công ngưỡng quan trọng này trong gang tấc.

Tính từ mức đỉnh, hơn 800 tỷ USD giá trị thị trường đã bốc hơi, tương đương mức sụt giảm khoảng 40%. Nhìn bề ngoài, diễn biến này giống như một chuyến tàu lượn siêu tốc, nhưng thực chất đây là một sự chuyển dịch bình thường từ "phần bù do tính khan hiếm" trở lại mức "định giá theo yếu tố cơ bản". Điều này không phải do các yếu tố cơ bản đột ngột xấu đi, mà là do phần bù thanh khoản được tạo ra bởi cấu trúc giao dịch đang dần tan biến.

"Sự tập trung vị thế nhân tạo" $225 đến từ đâu?

SpaceX có tỷ lệ cổ phiếu trôi nổi tự do cực kỳ thấp tại thời điểm niêm yết, với lượng cổ phiếu tự do giao dịch chiếm chưa tới 5% tổng vốn cổ phần. Trước đó, SpaceX đã hoàn thành nhiều vòng huy động vốn trên thị trường sơ cấp, nơi các bên tham gia chủ yếu là các tổ chức, khiến các nhà đầu tư cá nhân hầu như không có cơ hội tiếp cận. Một làn sóng nhu cầu mua khổng lồ đã được giải phóng đồng thời ngay tại thời điểm niêm yết, trong khi số lượng cổ phiếu giao dịch lại vô cùng khan hiếm, đây là động lực trực tiếp đẩy giá cổ phiếu lên mức 225 USD.

Tuy nhiên, một khi nhu cầu mua ban đầu từ đợt IPO được hấp thụ hết, nền tảng thanh khoản nâng đỡ mức giá cao này cũng biến mất. Điều này không phải vì các yếu tố cơ bản của công ty bị suy giảm, mà là do những người mua có khả năng đẩy giá cổ phiếu lên cao hơn đã hoàn tất việc mua vào. Sau đó, giá cổ phiếu đã điều chỉnh giảm về khoảng 136 USD, đánh dấu sự trở lại mức định giá cơ bản sau khi phần bù tâm lý từ đợt IPO phai nhạt.

Áp lực thậm chí còn lớn hơn đang ở phía trước: thời hạn khóa cổ phiếu của cổ đông nội bộ hết hạn. Theo các hồ sơ IPO, lượng cổ phiếu nắm giữ của cổ đông nội bộ sẽ được mở khóa theo từng đợt, bắt đầu sau khi công bố kết quả tài chính quý II và kéo dài đến tháng 6/2027. Các nhà chiến lược tại công ty nghiên cứu 22V Research ước tính rằng có tới khoảng 44% cổ phần của công ty có thể được bán ra sau khi thời gian khóa cổ phiếu kết thúc. Chỉ riêng kỳ vọng về việc lượng cổ phiếu giao dịch sẽ dần mở rộng từ mức dưới 5% hiện tại cũng đủ để gây áp lực lên giá cổ phiếu.

Starlink đang có lãi, tương lai đang đốt tiền

Trên lý thuyết, SpaceX không hề rẻ. Khoản lỗ ròng cả năm 2025 của công ty là khoảng 4,9 tỷ USD, và khoản lỗ ròng trong quý 1 năm 2026 tiếp tục nới rộng lên 4,276 tỷ USD.

Tuy nhiên, các khoản lỗ này cần được bóc tách chi tiết. Doanh thu năm 2025 của Starlink đạt 11,387 tỷ USD, với lợi nhuận hoạt động là 4,423 tỷ USD và biên EBITDA đạt 63%, giúp đây hiện là mảng kinh doanh có lãi duy nhất của SpaceX. Các khoản lỗ chủ yếu bắt nguồn từ hoạt động R&D của Starship và việc xây dựng nhà máy vệ tinh, vốn là các khoản chi tiêu đầu tư do chi phí vốn (capex) thúc đẩy chứ không phải là lỗ hoạt động.

Biến số then chốt nằm ở ARPU, tức Doanh thu trung bình trên một người dùng, một chỉ số quan trọng để đo lường khả năng sinh lời của các doanh nghiệp hoạt động theo mô hình đăng ký thuê bao như viễn thông, internet và dịch vụ liên lạc vệ tinh. Chỉ số này được tính bằng cách chia tổng doanh thu cho số lượng người dùng hoạt động, phản ánh mức doanh thu mà một người dùng cá nhân đóng góp. Sự sụt giảm của chỉ số này thường cho thấy việc thu hút người dùng mới đang đến nhiều hơn từ các phân khúc có mức chi tiêu thấp hơn hoặc đang phải đối mặt với áp lực cạnh tranh.

ARPU của Starlink đã giảm từ 99 USD vào năm 2023 xuống còn 66 USD trong quý 1 năm 2026. Bản thân sự sụt giảm này không đáng lo ngại, miễn là mức tăng trưởng người dùng đủ nhanh và đơn giá vẫn ở mức trên chi phí cận biên. Lượng người dùng của Starlink đã tăng từ vài triệu lên 10,3 triệu, bao phủ 164 quốc gia; mức ARPU 66 USD vẫn cao hơn nhiều so với chi phí dịch vụ cận biên của Starlink, điều đó có nghĩa là logic của việc mở rộng quy mô vẫn đúng.

Chỉ có duy nhất một kịch bản thực sự đáng lo ngại: tăng trưởng người dùng chậm lại trong khi ARPU tiếp tục giảm. Điều đó có nghĩa là câu chuyện về hiệu quả kinh tế theo quy mô không còn có thể duy trì được nữa. Cột mốc kiểm chứng tiếp theo là báo cáo kết quả kinh doanh quý đầu tiên (báo cáo Quý 2, dự kiến vào đầu tháng 8), thời điểm mà cả số lượng người dùng và dữ liệu ARPU sẽ được công bố.

Để làm cơ sở tham chiếu định giá, trong số các công ty hiện có hệ số giá trên doanh thu (P/S) trên 30 lần, đại đa số đều có hệ số giá trên lợi nhuận (P/E) trên 100 lần. Tuy nhiên, SpaceX không những không có hệ số P/E, mà hệ số P/S của hãng đã vượt quá 90 lần vào thời điểm bắt đầu niêm yết, cho thấy thị trường đang trả tiền cho kỳ vọng tăng trưởng 10 năm tới của một công ty chưa có lãi.

Tại sao Chuyến bay Thử nghiệm Starship lại Quan trọng? Nó Quyết định Xu hướng Giá Cổ phiếu Ngắn hạn

Chuyến bay thử nghiệm thứ 13 của Starship được lên lịch vào ngày 16 tháng 7. Sứ mệnh này sẽ đánh dấu lần đầu tiên Starship được sử dụng để phóng 20 vệ tinh Starlink V3 thế hệ thứ ba, qua đó xác thực khả năng thực hiện triển khai vệ tinh thực tế của Starship. Đối với SpaceX, đây không chỉ là một cuộc thử nghiệm kỹ thuật đơn thuần, mà còn là sự xác thực cho logic kinh doanh của hãng: chỉ khi Starship có thể chuyển đổi từ một dự án R&D thành một phương tiện phóng tái sử dụng thì vòng lặp khép kín thương mại cốt lõi của SpaceX mới thực sự được hoàn tất.

Đây chính là cốt lõi của sự bất đồng quan điểm giữa phe giá lên và phe giá xuống. Raymond James đã đặt mức giá mục tiêu là 800 USD, dựa trên giả định rằng Starship sẽ đạt được tần suất phóng thương mại hàng tuần trước năm 2028. Ngược lại, mức giá mục tiêu 30 USD của George Noble lại ngụ ý một đánh giá khác: quá trình R&D của Starship sẽ tiếp tục tình trạng đội vốn, trì hoãn việc thương mại hóa cho đến sau năm 2030. Nói cách khác, sự bất đồng không nằm ở giá trị hiện tại của Starlink, mà là ở xác suất thành công của Starship.

Thị giá hiện tại khoảng 135 USD phản ánh phần nào trạng thái "Starship vẫn chưa được chứng minh là thành công, nhưng thị trường sẵn sàng chờ đợi". Một khi kết quả của chuyến bay thử nghiệm vượt quá hoặc không đạt được kỳ vọng, giá cổ phiếu sẽ phải đối mặt với một sự lựa chọn về hướng đi:

Nếu chuyến bay thử nghiệm của Starship thành công (triển khai thành công các vệ tinh V3 và thu hồi thành công tầng thứ nhất), giá cổ phiếu có thể tăng mạnh lên vùng 150 - 160 USD trong ngắn hạn, khi thị trường bắt đầu phản ánh kỳ vọng về việc "Starship chuyển đổi từ giai đoạn R&D sang hoạt động thương mại" vào giá.

Nếu chuyến bay thử nghiệm thất bại (các vệ tinh không được triển khai hoặc Starship bị phá hủy), giá cổ phiếu có thể giảm xuống dưới mức giá chào bán 135 USD, với khả năng giảm xuống khoảng 120 USD trong kịch bản bi quan, buộc thị trường phải đánh giá lại lộ trình thương mại hóa của Starship.

Trong bối cảnh bất đồng tại Phố Wall: Ba biến số cốt lõi quyết định hướng đi của giá cổ phiếu

Hiện tại, các mục tiêu giá của Phố Wall dành cho SpaceX dao động từ 30 USD đến 800 USD, trong đó Goldman Sachs ( GS) ở mức 205 USD, Morgan Stanley ( MS) ở mức 300 USD, và UBS ( UBS) ở mức 210 USD. Tuy nhiên, bản thân sự phân kỳ không phải là điều quan trọng; điều quan trọng là khung phân tích. Trong vòng 6 đến 12 tháng tới, chỉ có ba biến số cốt lõi sẽ quyết định hướng đi của giá cổ phiếu SpaceX:

Thứ nhất, kết quả thực hiện các chuyến bay thử nghiệm của Starship. Đây là biến số cận kề và trực tiếp nhất. Kết quả của chuyến bay thử nghiệm vào ngày 16 tháng 7 sẽ quyết định hướng đi trong ngắn hạn.

Thứ hai, tốc độ bán ra thực tế của người nội bộ sau khi hết thời hạn hạn chế chuyển nhượng. Thời hạn hạn chế này sẽ bắt đầu hết hạn sau báo cáo kết quả kinh doanh quý 2. Nếu áp lực bán sau khi công bố được nhu cầu thị trường hấp thụ, giá cổ phiếu thay vào đó có thể ổn định; nếu có lực bán mạnh, áp lực nguồn cung sẽ tiếp tục gây áp lực lên giá cổ phiếu.

Thứ ba, liệu ARPU của Starlink có thể ổn định hay không. Mặc dù mức 66 USD không phải là một cuộc khủng hoảng, nhưng nếu nó tiếp tục giảm xuống dưới 60 USD trong khi tốc độ tăng trưởng người dùng chậm lại, thị trường sẽ xem xét lại mô hình kinh doanh của Starlink.

Trong số ba biến số này, kết quả của chuyến bay thử nghiệm Starship sẽ được biết vào cuối tuần này; tốc độ bán ra của người nội bộ đòi hỏi phải chú ý kỹ đến hoạt động giảm lượng nắm giữ của nhóm cổ đông được giải tỏa hạn chế chuyển nhượng đợt đầu tiên sau báo cáo kết quả kinh doanh đầu tiên vào đầu tháng 8, với xu hướng đầy đủ sẽ được xác minh qua kết quả kinh doanh quý tiếp theo (báo cáo quý 3); tương tự như vậy, điểm đảo chiều của ARPU sẽ cần dữ liệu quý 2 được công bố trong báo cáo kết quả kinh doanh đầu tiên, sau đó được xác nhận lại trong báo cáo quý 3.

Liệu đà tăng trưởng của giá cổ phiếu SpaceX có còn tồn tại?

Động lực trong ngắn hạn khá yếu. Đà tăng mạnh trong giai đoạn đầu sau khi niêm yết được thúc đẩy bởi ba yếu tố mang tính nhất thời: tỷ lệ cổ phiếu trôi nổi tự do cực kỳ thấp (<5%), lực mua thụ động từ việc được đưa vào các chỉ số (tổng cộng lên tới hàng chục tỷ USD), và cơn sốt đăng ký mua của các nhà đầu tư cá nhân. Cả ba động lực này đều đã được phản ánh hết vào giá và hiện đang đảo chiều. Việc mở khóa cổ phiếu của cổ đông nội bộ sẽ dần làm tăng lượng cổ phiếu trôi nổi tự do trên thị trường, trong khi hiện tại chưa có dấu hiệu rõ ràng nào về lực mua mới để đối trọng với điều này.

Động lực dài hạn là có nhưng vẫn chưa được hiện thực hóa. Starlink hiện đã có lãi, và nếu Starship thành công, dự án này sẽ cắt giảm chi phí phóng trên mỗi kg từ khoảng 2.000 USD xuống còn 50–100 USD, thay đổi căn bản logic định giá. Tuy nhiên, mốc thời gian để hiện thực hóa điều này vẫn chưa chắc chắn. Mục tiêu giá 800 USD của Raymond James ngụ ý lịch trình đạt được các vụ phóng thương mại hàng tuần vào năm 2028, điều có vẻ quá lạc quan nếu nhìn vào tốc độ phát triển lịch sử của ngành hàng không vũ trụ.

Đánh giá chung: Cho đến khi các chuyến bay thử nghiệm của Starship thành công và ARPU ổn định, bất kỳ đợt tăng giá nào cũng nên được coi là một nhịp hồi phục kỹ thuật hơn là một sự đảo chiều xu hướng. Động lực ngắn hạn khá yếu, và logic dài hạn cần thêm nhiều tín hiệu xác nhận hơn.

Tiền đề của khung phân tích trên là mức tăng trưởng thuê bao của Starlink và ARPU là các biến số tương đối độc lập. Tuy nhiên, nếu cả hai cùng suy giảm đồng thời, điều đó có nghĩa là thị trường có thể tiếp cận của Starlink có thể đã bị định giá quá cao. Trong kịch bản đó, ngay cả khi Starship thành công, logic định giá của SpaceX sẽ cần phải được viết lại. Đây là một rủi ro cần được theo dõi liên tục.

Mô hình kinh doanh của SpaceX rất độc đáo, với việc Starlink cung cấp nguồn doanh thu ổn định và Starship mang lại tiềm năng tăng trưởng dài hạn. Diễn biến giá cổ phiếu trong tháng đầu tiên sau niêm yết ít mang tính quay lưng của thị trường, mà giống như một sự trở lại bình thường từ mức 'thặng dư do tính khan hiếm' về mức 'định giá dựa trên các yếu tố cơ bản'.