Tại sao vàng nên theo dõi đồng Yên? Phân tích chi tiết cách đồng Yên tác động đến vàng

Vào cuối tháng 7, thị trường ngoại hối đã chứng kiến một trường hợp can thiệp chung hiếm hoi.

Vào ngày 30/7, tỷ giá USD/JPY có lúc đã tiếp cận mức 164, mức cao mới kể từ năm 1986, đồng nghĩa với việc đồng yên đã giảm xuống mức thấp nhất trong gần bốn thập kỷ. Sau đó, xuất hiện các dấu hiệu cho thấy các cơ quan quản lý Nhật Bản đang can thiệp vào thị trường, và tỷ giá USD/JPY nhanh chóng lùi về quanh mức 158. Vào ngày 31/7, theo báo cáo từ Financial Times và các cơ quan truyền thông khác, Bộ Tài chính Mỹ cũng tham gia vào hành động phối hợp để hỗ trợ đồng yên thông qua Fed New York, cơ quan đã bán euro và mua yên thay mặt cho Mỹ. Sự kiện này đánh dấu lần đầu tiên kể từ năm 1998, Mỹ và Nhật Bản cùng phối hợp mua yên để hỗ trợ giá trị của đồng tiền này. Vào đầu tháng 8, sau khi Mỹ chính thức xác nhận hành động này, thị trường đã hấp thụ thêm tín hiệu chính sách, và USD/JPY có lúc giảm xuống quanh mức 155 trong ngày, ghi nhận mức hồi phục lũy kế hơn 4% so với mức thấp vào cuối tháng 7.

Nguồn: Naked Capitalism

Đối với hầu hết các nhà đầu tư vàng, điều này dường như không có gì khác ngoài một dòng tiêu đề tin tức ngoại hối thông thường. Đồng yên là tiền tệ của Nhật Bản, và việc Nhật Bản muốn ổn định tỷ giá hối đoái của riêng mình là điều dễ hiểu. Nhưng tại sao Mỹ lại can thiệp? Tại sao sự biến động của đồng yên lại ảnh hưởng đến trái phiếu kho bạc Mỹ và cổ phiếu công nghệ? Và tại sao điều này cuối cùng lại lan sang thị trường vàng?

Câu trả lời không nằm ở việc đồng yên biến động bao nhiêu trong một ngày cụ thể, mà nằm ở chuỗi tài trợ vốn đằng sau nó.

Phân tích vĩ mô về vàng thường được đơn giản hóa thành hai quy tắc: khi đồng USD giảm, vàng tăng; khi lãi suất giảm, vàng tăng. Những quy tắc này đôi khi đúng, nhưng chúng không đủ để giải thích thị trường thực tế. Giá vàng không chỉ chịu ảnh hưởng bởi đồng USD và lãi suất, mà còn bởi các mô hình tài trợ vốn toàn cầu, đòn bẩy của nhà đầu tư, cung cầu trái phiếu và các phản ứng chính sách.

Đồng yên là một lăng kính phản chiếu các động lực này. Nó vừa là một loại tiền tệ, vừa là một trong những công cụ tài trợ vốn quan trọng nhất thế giới. Khi đồng yên ổn định và chi phí đi vay rẻ, dòng vốn có thể chảy từ Nhật Bản vào trái phiếu kho bạc Mỹ, cổ phiếu và các tài sản rủi ro khác; khi đồng yên đột ngột đảo chiều, dòng vốn đó có thể rút lui theo con đường cũ. Vàng nằm ở cuối chuỗi này, nhưng nó có thể phản ứng rất khác nhau tùy thuộc vào từng giai đoạn.

Do đó, việc hiểu về đồng yên không phải là để dự báo một cặp tiền tệ khác — mà là để trả lời một câu hỏi quan trọng hơn: khi các điều kiện tài trợ vốn toàn cầu thay đổi, liệu vàng thực sự đang được giao dịch theo biến động của đồng USD, lãi suất, hay rủi ro thanh khoản?

I. Tại sao đồng yên trở thành một đồng tiền tài trợ vốn toàn cầu?

Lãi suất thấp kéo dài của Nhật Bản là điểm khởi đầu cho tầm ảnh hưởng của đồng yên đối với các thị trường toàn cầu.

Sau khi bong bóng tài sản sụp đổ vào thập niên 1990, Nhật Bản đã trải qua một thời kỳ dài tái cơ cấu bảng cân đối kế toán. Các doanh nghiệp và hộ gia đình ưu tiên tiết kiệm và trả nợ hơn là mở rộng vay mượn và tiêu dùng, khiến nền kinh tế đối mặt với tình trạng tăng trưởng thấp kéo dài, lạm phát thấp, hoặc thậm chí là giảm phát. Để kích thích nền kinh tế, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) bắt đầu thực hiện chính sách lãi suất bằng không từ năm 1999, sau đó là nới lỏng định lượng, mua tài sản quy mô lớn, lãi suất âm và kiểm soát đường cong lợi suất (YCC), giữ cho chi phí huy động vốn luôn ở mức thấp nhất thế giới trong một thời gian dài. Phải đến tháng 3/2024, BOJ mới chính thức chấm dứt chính sách lãi suất âm cùng YCC và bắt đầu bình thường hóa chính sách tiền tệ, tuy nhiên mức lãi suất chung vẫn thấp hơn rõ rệt so với các nền kinh tế lớn khác như Mỹ.

Các chính sách này được thiết kế để phục vụ nền kinh tế nội địa của Nhật Bản, nhưng chúng lại tạo ra một hệ quả toàn cầu: đồng yên trở thành một công cụ nợ có chi phí thấp, thanh khoản cao và thị trường sâu rộng.

Các nhà đầu tư khi lựa chọn một đồng tiền tài trợ vốn không yêu cầu tỷ suất sinh lời cao từ chính đồng tiền đó. Thay vào đó, một đồng tiền tài trợ vốn lý tưởng thường có ba đặc điểm: lãi suất thấp, tỷ giá hối đoái tương đối ổn định và thị trường tài trợ vốn đủ sâu rộng.

Đồng yên từ lâu đã đáp ứng được các điều kiện này. Vào ngày 31/7/2026, BOJ đã giữ nguyên lãi suất điều hành ở mức 1%, kết quả của nhiều năm bình thường hóa chính sách, nhưng vẫn thấp hơn rõ rệt so với phạm vi mục tiêu lãi suất liên bang của Mỹ là từ 3,5% đến 3,75%. BOJ đã bỏ phiếu với tỷ lệ 8-1 để giữ nguyên lãi suất trong lần này, với chỉ một thành viên ủng hộ việc tăng ngay lập tức lên 1,25%. Nói cách cách khác, ngay cả khi Nhật Bản đã bước vào chu kỳ tăng lãi suất, khoảng cách giữa lãi suất chính sách của Mỹ và Nhật Bản vẫn ở mức hơn 2,5 điểm phần trăm.

Giả sử một nhà đầu tư có thể vay đồng yên với mức lãi suất gần 1%, chuyển đổi sang đồng USD và nắm giữ các tài sản ngắn hạn bằng USD có lợi suất trên 3% — giao dịch chênh lệch lãi suất (carry trade) vẫn có dư địa để tồn tại. Nếu dòng vốn tiếp tục chảy vào trái phiếu kho bạc Mỹ, trái phiếu doanh nghiệp hoặc cổ phiếu, nhà đầu tư có thể thu được thêm lợi nhuận từ việc tăng giá tài sản.

Đây là hình thức cơ bản nhất của giao dịch chênh lệch lãi suất bằng đồng yên.

Đáng chú ý, việc Nhật Bản bước vào chu kỳ tăng lãi suất không đồng nghĩa với việc đồng yên mất đi vị thế là một đồng tiền tài trợ vốn. Hướng đi của chính sách tiền tệ và mức lãi suất tuyệt đối là hai khái niệm khác nhau. Nhật Bản có thể dần dần tăng lãi suất từ mức 0, nhưng chừng nào lãi suất của Nhật Bản vẫn thấp hơn đáng kể so với lãi suất của Mỹ, thì mức chênh lệch từ việc vay đồng yên và nắm giữ tài sản bằng USD vẫn sẽ tồn tại.

Do đó, đồng yên có một đặc điểm dường như mâu thuẫn: nó liên tục suy yếu nhưng vẫn cực kỳ quan trọng đối với thị trường toàn cầu. Nguyên nhân là vì áp lực bán liên tục đối với đồng yên thường xuất phát chính từ việc có rất nhiều nhà đầu tư đã vay đồng tiền này trước đó. Một khi đồng yên được vay, các nhà đầu tư phải bán yên và mua USD hoặc các đồng tiền khác để giải ngân vốn vào các thị trường có lợi suất cao hơn.

Vì vậy, sự mất giá của đồng yên không nhất thiết có nghĩa là đồng yên không quan trọng. Ngược lại, điều đó có thể cho thấy đồng yên đang được sử dụng mạnh mẽ như một nguồn tài trợ vốn. Đây là điểm khác biệt lớn nhất giữa đồng yên và một đồng nội tệ yếu thông thường.

II. Tại sao đồng yên vừa yếu lại vừa được coi là tài sản trú ẩn an toàn?

Một câu hỏi phổ biến thứ hai là: nếu đồng yên đã mất giá trong thời gian dài như vậy, tại sao nó lại thường tăng giá khi thị trường hoảng loạn?

Câu trả lời một lần nữa nằm ở giao dịch chênh lệch lãi suất (carry trade).

Khi một giao dịch tài trợ vốn bằng đồng yên được thiết lập, dòng vốn nhìn chung sẽ diễn ra như sau:

Vay yên → bán yên → mua USD → mua tài sản nước ngoài.

Khi thị trường ổn định, đồng yên mất giá chậm và tài sản nước ngoài tiếp tục tăng, giao dịch này có thể duy trì lâu dài.

Nhưng một khi rủi ro rõ rệt xuất hiện, dòng vốn sẽ đảo chiều:

Bán tài sản nước ngoài → thu về tiền mặt USD → bán USD, mua yên → hoàn trả nợ bằng yên.

Do đó, lực mua đồng yên trong thời kỳ khủng hoảng không hoàn toàn đến từ việc các nhà đầu tư chủ động tin rằng Nhật Bản là nơi trú ẩn an toàn nhất. Một phần lớn nhu cầu có thể chỉ đơn giản đến từ việc các nhà đầu tư đã vay đồng yên trước đó buộc phải mua lại để trả nợ.

Lực mua thụ động này có thể đẩy đồng yên tăng giá nhanh chóng, tạo ra vẻ ngoài của một đồng tiền trú ẩn an toàn.

Một trường hợp điển hình đã xảy ra vào tháng 8/2024. Nghiên cứu từ Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) chỉ ra rằng khi dữ liệu vĩ mô của Mỹ suy yếu và biến động thị trường gia tăng, việc giảm đòn bẩy trong các giao dịch chênh lệch lãi suất bằng đồng yên đã phóng đại biến động này. Khoảng ngày 5/8, hoạt động đóng vị thế bán khống đồng yên và cắt giảm vị thế cổ phiếu đã diễn ra đồng thời, kích hoạt những biến động mạnh trên các thị trường chứng khoán toàn cầu. BIS đánh giá các giao dịch chênh lệch lãi suất ngoại hối là một trong những giao dịch sử dụng đòn bẩy chịu ảnh hưởng nghiêm trọng nhất trong đợt bán tháo đó.

Điều này giải thích cho một hiện tượng quan trọng: đồng yên tăng giá không phải lúc nào cũng đồng nghĩa với việc rủi ro thị trường đang giảm xuống — đôi khi nó có nghĩa là rủi ro thị trường đang tăng lên.

Điều này rất quan trọng đối với các nhà đầu tư vàng. Nếu sức mạnh của đồng yên bắt nguồn từ việc thu hẹp khoảng cách lãi suất thông thường giữa Mỹ và Nhật Bản — ví dụ như Fed cắt giảm lãi suất và lợi suất của Mỹ giảm — điều đó có thể báo hiệu sự suy yếu của đồng USD và lãi suất thực thấp hơn, điều thường có lợi cho vàng. Nhưng nếu sức mạnh của đồng yên bắt nguồn từ việc đóng vị thế carry trade một cách tập trung, nó có thể báo hiệu tình trạng giảm đòn bẩy toàn cầu, nơi các nhà đầu tư cần bán các tài sản có thanh khoản cao để đáp ứng yêu cầu ký quỹ (margin call) — và vàng thực chất có thể bị bán tháo trong ngắn hạn.

Cùng một đợt tăng giá của đồng yên, nếu được thúc đẩy bởi các động lực dòng vốn cơ bản khác nhau, có thể tạo ra những phản ứng rất khác nhau đối với giá vàng.

III. Giao dịch chênh lệch lãi suất thực tế kiếm lời từ đâu?

Vay đồng yên giá rẻ để mua tài sản bằng USD có lợi suất cao hơn mới chỉ là lớp đầu tiên của một giao dịch chênh lệch lãi suất.

Tỷ suất sinh lời của một giao dịch hoàn chỉnh bao gồm ít nhất bốn cấu phần: hiệu suất của chính tài sản nước ngoài đó; mức chênh lệch giữa lợi suất nước ngoài và chi phí tài trợ vốn bằng đồng yên; sự thay đổi của tỷ giá đồng yên; và các chi phí phòng ngừa rủi ro, đòn bẩy cũng như giao dịch.

Công thức này có thể được đơn giản hóa như sau:

Lợi nhuận carry trade ≈ lợi nhuận tài sản nước ngoài + chênh lệch lãi suất − tổn thất từ việc đồng yên tăng giá − chi phí tài trợ vốn và phòng ngừa rủi ro.

Giả sử một nhà đầu tư vay 100 triệu yên khi tỷ giá hối đoái là 150 yên đổi 1 USD. Họ chuyển đổi số tiền này thành khoảng 667.000 USD và mua trái phiếu kho bạc Mỹ.

Nếu tài sản bằng USD có lợi suất 4% và chi phí tài trợ vốn bằng đồng yên là 1%, mức chênh lệch rõ ràng là khoảng 3%.

Nếu một năm sau, tỷ giá USD/JPY tăng từ 150 lên 160 — đồng nghĩa với việc đồng yên tiếp tục suy yếu — nhà đầu tư chỉ cần khoảng 625.000 USD để mua lại 100 triệu yên. Bên cạnh mức chênh lệch lãi suất, họ còn thu được thêm lợi nhuận ngoại hối từ việc đồng yên mất giá.

Nhưng nếu USD/JPY giảm từ 150 xuống 135 — tức là đồng yên mạnh lên — việc mua lại 100 triệu yên sẽ cần khoảng 741.000 USD. So với mức 667.000 USD ban đầu, đó là khoản lỗ ngoại hối khoảng 11%, đủ để xóa sạch lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất tích lũy trong vài năm.

Điều này cho thấy rủi ro lớn nhất trong một giao dịch chênh lệch lãi suất thường không phải là việc BOJ tăng lãi suất thêm 25 điểm cơ bản — mà là sự tăng giá mạnh mẽ của đồng yên trong một khoảng thời gian ngắn.

Việc tăng lãi suất từ 1% lên 1,25% ở Nhật Bản chỉ làm tăng thêm 0,25 điểm phần trăm vào chi phí huy động vốn, nhưng một đợt tăng giá 4% của đồng yên trong một tuần đã vượt quá mức lợi nhuận chênh lệch lãi suất điển hình của cả năm. Nếu biến động tỷ giá đạt tới mức 10%, khoản lỗ sẽ vượt xa so với chính mức chênh lệch lãi suất.

Một nhà đầu tư không sử dụng đòn bẩy có thể chờ đợi thị trường phục hồi; nhưng một nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy cao có thể phải đối mặt với tình trạng đồng yên tăng giá, tài sản nước ngoài giảm giá và yêu cầu ký quỹ tăng lên cùng một lúc, buộc họ phải cắt giảm vị thế ngay lập tức.

Vì vậy, những gì một giao dịch carry trade bằng đồng yên thực sự phụ thuộc vào không chỉ là lãi suất thấp — mà là nhiều điều kiện phải đồng thời duy trì ổn định: lãi suất Nhật Bản duy trì ở mức tương đối thấp; lợi suất tài sản bằng USD duy trì mức hấp dẫn tương đối; đồng yên không tăng giá nhanh chóng; biến động tỷ giá và tài sản ở mức thấp; và giá tài sản thế chấp như cổ phiếu và trái phiếu ổn định.

Một điều kiện thay đổi đơn lẻ có thể không chấm dứt ngay lập tức giao dịch này, nhưng nếu tỷ giá hối đoái, giá tài sản và mức độ biến động cùng lúc đảo chiều, hoạt động đóng vị thế có thể dễ dàng tạo ra hiệu ứng dây chuyền.

Hơn nữa, quy mô thực sự của các giao dịch này rất khó để đo lường một cách chính xác. Nó có thể ẩn náu bên trong các khoản vay ngân hàng, hợp đồng kỳ hạn ngoại hối, giao dịch hoán đổi tiền tệ chéo, đòn bẩy của các quỹ phòng hộ, tài trợ vốn doanh nghiệp và các khoản đầu tư nước ngoài của các tổ chức Nhật Bản. BIS lưu ý rằng mặc dù các số liệu thống kê có thể theo dõi quy mô vay mượn đồng yên và các công cụ phái sinh ngoại hối, họ vẫn không thể xác định chính xác có bao nhiêu phần trăm trong nguồn vốn đó cuối cùng được dùng để tài trợ cho các giao dịch carry trade.

Đây cũng là lý do tại sao hoạt động đóng vị thế mạnh mẽ có thể xảy ra ngay cả khi không thể xác định được tổng quy mô của các giao dịch carry trade. Điều thực sự quan trọng là liệu các dòng vốn lớn có cùng xây dựng vị thế ở các mức giá tương đương dựa trên những giả định tương tự về mức độ biến động thấp hay không.

IV. Tại sao Nhật Bản không thể đơn giản là tăng lãi suất để ổn định đồng yên?

Vì một trong những lý do chính khiến đồng yên liên tục chịu áp lực là chênh lệch lãi suất Mỹ - Nhật, giải pháp trực tiếp nhất dường như là Nhật Bản phải tiếp tục tăng lãi suất. Tuy nhiên, Nhật Bản không thể tăng lãi suất một cách tự do như một nền kinh tế có mức nợ thấp.

Đánh giá mới nhất năm 2026 của IMF dự báo nợ chính phủ tổng quát của Nhật Bản vẫn sẽ vượt quá 200% GDP, tiếp tục nằm trong nhóm cao nhất trong số các nền kinh tế phát triển lớn. Trong khi đó, tăng trưởng kinh tế năm 2026 của Nhật Bản được dự báo vào khoảng 0,6%, với tăng trưởng giá tiêu dùng khoảng 2,2%. Sự kết hợp giữa nợ cao và tăng trưởng thấp này đồng nghĩa với việc Nhật Bản phải cân bằng giữa chi phí tài trợ tài khóa và khả năng chống chịu của nền kinh tế trong khi theo đuổi bình thường hóa chính sách.

Nợ cao không có nghĩa là Nhật Bản phải đối mặt với một cuộc khủng hoảng tài khóa cận kề. Nợ của Nhật Bản chủ yếu được phát hành bằng đồng nội tệ, được nắm giữ phần lớn bởi các tổ chức tài chính trong nước, và bản thân Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) từ lâu đã nắm giữ một tỷ trọng lớn trái phiếu chính phủ Nhật Bản. Do đó, Nhật Bản không phải đối mặt với loại khủng hoảng trả nợ bằng ngoại tệ đột ngột thường thấy ở các thị trường mới nổi.

Nhưng nợ cao thực sự hạn chế tốc độ tăng lãi suất. Nợ chính phủ không bị định giá lại ngay lập tức vào ngày ngân hàng trung ương tăng lãi suất, nhưng khi nợ cũ đáo hạn và nợ mới được phát hành, lãi suất cao hơn sẽ dần chuyển hóa vào chi phí lãi vay tài khóa. Đồng thời, việc tăng lãi suất sẽ đẩy giá trái phiếu chính phủ Nhật Bản xuống, ảnh hưởng đến các ngân hàng, công ty bảo hiểm và quỹ hưu trí đang nắm giữ danh mục trái phiếu lớn. Chi phí thế chấp của hộ gia đình và chi phí huy động vốn của doanh nghiệp cũng sẽ tăng lên.

Điều này đặt BOJ vào thế tiến thoái lưỡng nan không thể tránh khỏi. Tiếp tục tăng lãi suất có thể thu hẹp chênh lệch lãi suất Mỹ - Nhật, hỗ trợ đồng yên và kiềm chế lạm phát do nhập khẩu — nhưng tăng quá nhanh có thể gây áp lực lên tài chính công, thị trường trái phiếu và nền kinh tế thực. Ngược lại, việc giữ lãi suất ở mức thấp giúp bảo vệ nguồn vốn của chính phủ và nền kinh tế trong nước, nhưng đồng yên có thể tiếp tục suy yếu, đẩy giá năng lượng, thực phẩm và các mặt hàng nhập khẩu khác lên cao, đồng thời bào mòn sức mua thực tế của hộ gia đình.

Về mặt pháp lý, BOJ có quyền độc lập về chính sách. Điều 3 của Luật Ngân hàng Trung ương Nhật Bản quy định rõ ràng rằng quyền tự chủ của BOJ đối với tiền tệ và kiểm soát tiền tệ phải được tôn trọng. Tuy nhiên, sự độc lập về mặt pháp lý không đồng nghĩa với việc chính sách không bị ràng buộc. Chính phủ cần quản lý chi phí tài trợ tài khóa, duy trì tăng trưởng kinh tế và mong muốn đồng yên không suy yếu quá nhanh. Trong khi đó, Mỹ đang theo dõi sát sao liệu các bước chuyển dịch chính sách của Nhật Bản có thể làm lung lay thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ và thị trường toàn cầu hay không. Dù ban lãnh đạo BOJ có thể bỏ phiếu độc lập, họ không thể bỏ qua những hệ quả này.

Vì vậy, dù về mặt lý thuyết BOJ nắm quyền ra quyết định, dư địa chính sách thực tế của cơ quan này lại bị hạn chế bởi các điều kiện tài khóa, thị trường trái phiếu, tăng trưởng kinh tế và các mối quan hệ tài chính đối ngoại. Điều này cũng giải thích tại sao Nhật Bản thường dựa vào can thiệp ngoại hối thay vì chỉ đơn thuần tăng lãi suất một cách quyết liệt.

V. Tại sao Mỹ lại tham gia can thiệp tỷ giá đồng Yên?

Việc Mỹ can thiệp vào thị trường đồng yên trước hết là để tự bảo vệ mình. Nhật Bản có khoảng hai cách để ổn định đồng yên: tiếp tục tăng lãi suất và sử dụng dự trữ ngoại hối để mua đồng yên, hoặc chấp nhận tình trạng đồng yên tiếp tục suy yếu. Cả hai phương án này đều có thể tác động đến nước Mỹ.

Nếu Nhật Bản tăng lãi suất quá nhanh, chi phí tài trợ bằng đồng yên sẽ tăng lên, có khả năng kích hoạt làn sóng tất toán vị thế giao dịch chênh lệch lãi suất (carry trade) một cách dồn dập. Các nhà đầu tư có thể bán bớt cổ phiếu, trái phiếu Mỹ và các tài sản bằng đô la khác để mua lại đồng yên nhằm thanh toán các khoản nợ.

Nếu Nhật Bản liên tục sử dụng dự trữ ngoại hối để can thiệp, thị trường có thể lo ngại rằng các tổ chức chính phủ và tư nhân của Nhật Bản đang giảm tỷ trọng phân bổ vào các tài sản bằng đồng đô la.

Tính đến cuối tháng 6/2026, dự trữ ngoại hối chính thức của Nhật Bản đạt tổng cộng khoảng 1,287 nghìn tỷ USD, bao gồm khoảng 1,091 nghìn tỷ USD dự trữ ngoại tệ, trong đó khoảng 928,6 tỷ USD nằm ở các loại chứng khoán nước ngoài và khoảng 161,9 tỷ USD dưới dạng tiền gửi ngoại tệ.

Nhật Bản cũng là chủ nợ nước ngoài lớn nhất nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ. Dữ liệu từ Bộ Tài chính Mỹ cho thấy tính đến tháng 5/2026, Nhật Bản nắm giữ khoảng 1,143 nghìn tỷ USD trái phiếu kho bạc Mỹ — giảm so với mức khoảng 1,210 nghìn tỷ USD của một tháng trước đó. Những thay đổi hàng tháng có thể phản ánh biến động định giá, các khoản đáo hạn và hoạt động giao dịch, nhưng quy mô nắm giữ khổng lồ này đồng nghĩa với việc chỉ riêng xu hướng phân bổ của Nhật Bản cũng đủ sức tác động mạnh đến kỳ vọng của thị trường.

Nhật Bản không cần phải ngay lập tức bán tháo trái phiếu kho bạc dài hạn theo tỷ lệ tương ứng sau mỗi lần can thiệp. Quốc gia này có thể sử dụng các khoản tiền gửi ngoại tệ, chứng khoán ngắn hạn hoặc các thỏa thuận mua lại (repo) để tiếp cận thanh khoản bằng đồng đô la.

Tuy nhiên, điều thực sự tác động đến thị trường không phải là cơ chế kỹ thuật của một lần can thiệp đơn lẻ, mà là nhu cầu cận biên trong tương lai. Nếu lợi suất trái phiếu nội địa của Nhật Bản tăng lên hoặc rủi ro tỷ giá đồng yên gia tăng, các ngân hàng, doanh nghiệp bảo hiểm và quỹ hưu trí của Nhật Bản có thể thấy rằng lợi thế về lợi suất từ việc tiếp tục mua trái phiếu kho bạc Mỹ đang thu hẹp lại. Các tổ chức Nhật Bản khi phân bổ vốn vào trái phiếu kho bạc Mỹ phải cân nhắc không chỉ lợi suất danh nghĩa mà còn cả chi phí phòng ngừa rủi ro tỷ giá (hedging) khi chuyển đổi lợi nhuận từ đồng đô la sang đồng yên. Do chi phí phòng ngừa rủi ro ngoại hối liên kết chặt chẽ với chênh lệch lãi suất ngắn hạn Mỹ - Nhật, khoảng cách này càng rộng thì chi phí phòng ngừa rủi ro của các nhà đầu tư Nhật Bản khi quản lý các danh mục bằng đô la thường càng cao.

Khi lãi suất tại Nhật Bản tăng lên và lợi suất trái phiếu nội địa được cải thiện, một số tổ chức có thể ưu tiên nắm giữ trái phiếu trong nước hơn là gánh chịu chi phí tỷ giá và chi phí phòng ngừa rủi ro để mua trái phiếu kho bạc Mỹ. Điều này có thể thúc đẩy dòng vốn quay trở lại Nhật Bản và làm giảm nhu cầu cận biên đối với trái phiếu kho bạc Mỹ. Đối với Mỹ, mối lo ngại lớn hơn không phải là liệu Nhật Bản có bán trái phiếu kho bạc trong một đợt can thiệp cụ thể nào đó hay không, mà là liệu xu hướng phân bổ vốn của Nhật Bản có đang dịch chuyển hay không. Trong bối cảnh Mỹ vẫn cần phát hành một lượng nợ khổng lồ và chi phí huy động vốn dài hạn vẫn ở mức cao, nếu một trong những nhà đầu tư nước ngoài lớn nhất của họ liên tục cắt giảm phân bổ vào trái phiếu kho bạc Mỹ, cán cân cung cầu trên thị trường trái phiếu Mỹ có thể bị lung lay.

Đồng thời, Mỹ cũng không muốn đồng yên tiếp tục lao dốc một cách mất kiểm soát. Đồng yên càng suy yếu, áp lực buộc Nhật Bản phải can thiệp quyết liệt hơn hoặc tăng lãi suất mạnh hơn sẽ càng lớn — nhưng nếu đồng yên đột ngột tăng vọt, các vị thế carry trade có thể bị đóng hàng loạt, gây chấn động các tài sản rủi ro của Mỹ.

Vì vậy, kịch bản lý tưởng đối với Mỹ không phải là việc đồng yên tăng giá vô hạn, cũng không phải là để nó tiếp tục lao dốc — mà là giữ cho quá trình điều chỉnh diễn ra một cách có trật tự. Việc Mỹ mua vào đồng yên lần này thực chất là một biện pháp quản trị rủi ro: giảm thiểu áp lực buộc Nhật Bản phải thực hiện các biện pháp cực đoan hơn, đồng thời hạ thấp khả năng hệ thống cấp vốn bằng đồng yên đột ngột vượt khỏi tầm kiểm soát. Những gì Mỹ đang bảo vệ không phải là bản thân đồng yên, mà là nhu cầu đối với trái phiếu kho bạc Mỹ, định giá của các tài sản bằng đô la và sự ổn định của hệ thống tài trợ vốn toàn cầu.

VI. Đồng Yên tác động từng bước đến giá Vàng như thế nào?

Đồng yên không trực tiếp quyết định giá vàng. Sức ảnh hưởng của nó phải đi qua ba biến số trung gian: đồng đô la, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ và thanh khoản.

Lớp thứ nhất: Đồng đô la (USD)

Khi chênh lệch lãi suất Mỹ - Nhật nới rộng và đồng yên liên tục suy yếu, dòng vốn thường có xu hướng bán đồng yên để mua các tài sản bằng đô la, qua đó củng cố nhu cầu đối với đồng USD. Đồng USD mạnh lên thường gây áp lực lên giá vàng (vốn được định giá bằng đồng USD) — khi đó các nhà đầu tư sử dụng các đồng tiền khác sẽ phải trả chi phí nội tệ cao hơn để mua vàng, đồng thời các tài sản bằng đô la có lợi suất cao cũng trở nên hấp dẫn hơn so với vàng vốn không đem lại lợi suất. Tuy nhiên, nếu đồng yên mạnh lên do Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) cắt giảm lãi suất và lợi suất trái phiếu Mỹ sụt giảm, giúp thu hẹp chênh lệch Mỹ - Nhật một cách tự nhiên, đồng USD sẽ có xu hướng suy yếu so với nhiều đồng tiền khác, và điều này thường hỗ trợ cho giá vàng.

Cần phân biệt rõ ràng: tỷ giá USD/JPY giảm không đồng nghĩa với việc đồng đô la trên diện rộng đang suy yếu. Tỷ trọng của đồng yên trong chỉ số Dollar Index (DXY) chỉ vào khoảng 13,6%, trong khi tỷ trọng của đồng euro lên tới hơn 57%. Do đó, ngay cả khi đồng yên tăng giá mạnh so với đồng USD, chỉ số DXY vẫn có thể không giảm nhiều nếu đồng USD tiếp tục giữ thế thượng phong so với đồng euro.

Nếu đà tăng của đồng yên chủ yếu đến từ các biện pháp can thiệp của Nhật Bản hoặc hoạt động đóng vị thế bán khống (short covering), đồng USD có thể chỉ suy yếu so với đồng yên chứ không nhất thiết suy yếu so với đồng euro, bảng Anh hay các đồng tiền khác. Riêng tỷ giá USD/JPY đơn lẻ không thể định đoạt xu hướng của giá vàng.

Lớp thứ hai: Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ

Dòng vốn Nhật Bản là một thực thể tham gia quan trọng trên thị trường trái phiếu Mỹ. Nếu lãi suất tại Nhật Bản tăng lên và dòng vốn chảy ngược về nước, các tổ chức tài chính nội địa của nước này có thể cắt giảm lượng nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ, kéo giá trái phiếu giảm xuống và đẩy lợi suất lên cao. Thông thường, lợi suất thực của Mỹ tăng sẽ gây áp lực lên vàng do chi phí cơ hội để nắm giữ kim loại quý này tăng lên. Tuy nhiên, các nhà đầu tư vàng không nên chỉ nhìn vào việc lợi suất có tăng hay không, mà cần phải đặt câu hỏi về nguyên nhân đằng sau.

Nếu lợi suất tăng do tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ và lợi nhuận thực tế được cải thiện, giá vàng thường sẽ chịu áp lực giảm. Ngược lại, nếu lợi suất tăng do áp lực cung trái phiếu gia tăng, lượng người mua nước ngoài sụt giảm hoặc do thị trường định giá lại rủi ro tài khóa, giá vàng chưa chắc đã giảm. Trong kịch bản đó, thị trường không lo ngại về mức lãi suất phi rủi ro cao hơn, mà đang lo ngại về việc liệu trái phiếu kho bạc Mỹ — vốn từng được xem là tài sản an toàn nhất — có đang phải gánh chịu thêm nhiều rủi ro kỳ hạn và rủi ro tài khóa hay không.

Trong môi trường như vậy, giá trái phiếu kho bạc Mỹ và giá vàng đều có thể đi lệch khỏi mô hình truyền thống — giá trái phiếu giảm, lợi suất tăng, nhưng giá vàng vẫn neo ở mức cao.

Vì vậy, khi phân tích thị trường vàng, câu hỏi quan trọng hơn việc "liệu lợi suất có tăng hay không" là: đà tăng đó phản ánh một nền kinh tế đang mạnh lên, hay phản ánh nhu cầu trái phiếu và các điều kiện tín dụng đang suy yếu?

Lớp thứ ba: Thanh khoản

Nếu đồng yên tăng giá quá nhanh kích hoạt làn sóng tất toán vị thế carry trade, giá vàng có thể sụt giảm cùng với thị trường chứng khoán trong ngắn hạn.

Đây là điểm mà nhiều nhà đầu tư vàng thường nhầm lẫn. Vàng sở hữu đặc tính trú ẩn an toàn, nhưng đồng thời cũng là một trong những tài sản có tính thanh khoản cao nhất thế giới. Khi các quỹ đầu tư cần đáp ứng yêu cầu gọi ký quỹ (margin call), thanh toán các khoản tài trợ nợ hoặc giảm thiểu rủi ro tổng thể, vàng có thể nhanh chóng bị bán tháo để lấy tiền mặt.

Trong một cú sốc thanh khoản, điều các nhà đầu tư cần trước tiên là tiền mặt — chứ không phải là một tầm nhìn dài hạn.

Trong giai đoạn khốc liệt nhất của cú sốc dịch COVID-19 vào tháng 3/2020, giá vàng giao ngay cũng từng sụt giảm hơn 10% so với mức đỉnh đầu tháng, trước khi phục hồi trở lại nhờ các đợt bơm thanh khoản khổng lồ từ các ngân hàng trung ương toàn cầu. Xu hướng này cho thấy vàng có thể đóng vai trò là một nguồn huy động tiền mặt ở giai đoạn đầu của cuộc khủng hoảng, và chỉ giành lại vai trò phòng ngừa rủi ro tiền tệ và tín dụng sau khi các chính sách bắt đầu phản ứng.

Vì vậy, việc giá vàng sụt giảm ở giai đoạn đầu của một cuộc khủng hoảng không đồng nghĩa với việc logic trú ẩn an toàn đã thất bại — có khả năng nó chỉ đang bị bán ra để bù đắp cho các khoản thua lỗ ở những danh mục khác.

Điều thực sự định đoạt hướng đi tiếp theo của giá vàng là các phản ứng chính sách. Nếu làn sóng tất toán vị thế carry trade chỉ gây ra những biến động ngắn hạn và thị trường nhanh chóng ổn định trở lại, vàng khó có thể thiết lập một đợt tăng giá bền vững. Tuy nhiên, nếu quá trình giảm đòn bẩy tài chính tiếp tục tác động tiêu cực đến thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ, hệ thống ngân hàng hoặc thị trường tín dụng, các nhà hoạch định chính sách có thể bị buộc phải giảm tốc độ thắt chặt, bơm thêm thanh khoản hoặc thậm chí tái mở rộng bảng cân đối kế toán. Khi đó, trọng tâm giao dịch của vàng sẽ dịch chuyển từ nhu cầu nắm giữ tiền mặt sang kỳ vọng lãi suất thực giảm, cung tiền tăng và uy tín chính sách bị suy giảm.

Do đó, vàng có thể giảm trước trong một cú sốc thanh khoản và tăng lại sau đó khi chính sách xoay trục — nhưng kịch bản "giảm trước, tăng sau" này không phải là một quy luật bất biến. Điều thực sự cần đánh giá là liệu thị trường đã chuyển dịch từ những biến động ngoại hối thông thường sang một trạng thái căng thẳng hệ thống tài chính thực sự hay chưa.

Kết luận: Tại sao các nhà đầu tư Vàng cần theo dõi sát sao đồng Yên?

Nếu chỉ nhìn vào riêng đợt can thiệp này, tôi không cho rằng đây là một chất xúc tác trực tiếp thúc đẩy giá vàng bứt phá.

Trong ngắn hạn, hành động chung của Mỹ và Nhật Bản nhằm ổn định đồng yên giúp giảm thiểu rủi ro giảm đòn bẩy tài chính mất kiểm soát và xoa dịu áp lực rút vốn ồ ạt ra khỏi các tài sản bằng đô la. Trong kịch bản này, nhu cầu đối với vàng với tư cách là tài sản trú ẩn an toàn có thể không gia tăng một cách đáng kể. Chừng nào lãi suất thực của Mỹ vẫn neo ở mức cao và thị trường tài chính chưa xuất hiện những căng thẳng rõ rệt, giá vàng nhiều khả năng sẽ tiếp tục đi ngang hơn là kích hoạt một đợt tăng giá mới chỉ vì đợt can thiệp này.

Điều thực sự đáng lưu tâm không phải là việc đồng yên đã hồi phục bao nhiêu từ ngưỡng quanh 163, mà là lý do tại sao Mỹ lại sẵn sàng đích thân tham gia vào việc ổn định đồng tiền này.

Nếu đồng yên hoàn toàn là vấn đề nội bộ của Nhật Bản, Mỹ đã không cần phải can thiệp. Điều nước Mỹ thực sự e ngại là nếu đồng yên tiếp tục mất kiểm soát — dù Nhật Bản có phản ứng bằng cách tăng thêm lãi suất, liên tục can thiệp ngoại hối hay cắt giảm phân bổ tài sản ở nước ngoài — thì những động thái đó cuối cùng vẫn sẽ tác động tiêu cực đến thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ, các điều kiện tài trợ vốn toàn cầu và sự ổn định của các tài sản bằng đô la.

Động thái này dù đã xoa dịu những biến động trên thị trường nhưng không thể giải quyết được gốc rễ của vấn đề. Nhật Bản vẫn phải chật vật cân bằng giữa việc ổn định tỷ giá, kiểm soát chi phí tài khóa và duy trì tăng trưởng kinh tế; trong khi đó, Mỹ vẫn phải đối mặt với nhu cầu huy động vốn khổng lồ qua trái phiếu kho bạc và một môi trường lãi suất cao kéo dài. Những nút thắt mang tính cấu trúc này không thể biến mất chỉ sau một đợt can thiệp ngoại hối đơn lẻ.

Vì thế, tác động của sự kiện này đối với thị trường vàng cần được nhìn nhận theo các mốc thời gian khác nhau.

Trong ngắn hạn, tác động này nhìn chung ở mức trung tính, hoặc có thể hơi tiêu cực một chút. Cuộc can thiệp đã làm giảm rủi ro giảm đòn bẩy tài chính mất kiểm soát và nguy cơ đổ vỡ thị trường tài chính, khiến giá vàng tạm thời mất đi một chất xúc tác trú ẩn an toàn mới.

Trong trung và dài hạn, sự kiện này thực chất lại củng cố thêm luận điểm đầu tư vào vàng. Nguyên nhân không nằm ở bản thân đà tăng giá của đồng yên, mà bởi vì sự việc này một lần nữa chứng minh rằng khi những xung đột giữa tỷ giá, trái phiếu và thị trường cấp vốn ngày càng gay gắt, các nhà hoạch định chính sách sẽ càng có xu hướng can thiệp để duy trì sự ổn định thay vì để thị trường tự điều chỉnh.

Đó là lý do tại sao, khi các nhà đầu tư vàng đón nhận các thông tin tiêu điểm về đồng yên, họ không nên vội vàng phán đoán xem giá vàng sẽ tăng hay giảm. Thay vào đó, trước hết họ nên tự đặt ra ba câu hỏi: Tại sao đồng yên lại biến động? Biến động này có đang làm thay đổi cục diện đồng USD, lãi suất hay thanh khoản toàn cầu hay không? Đây chỉ là một đợt biến động tỷ giá nhất thời, hay nó đã bắt đầu tác động sâu rộng đến các điều kiện tài trợ vốn toàn cầu?

Bởi vì chỉ khi các điều kiện tài trợ vốn thực sự dịch chuyển thì logic dài hạn của giá vàng mới thực sự thay đổi.

Tỷ giá ảnh hưởng đến giá cả; các điều kiện nguồn vốn quyết định xu hướng. Đồng yên sẽ không trực tiếp cho chúng ta biết liệu giá vàng có tăng vào tuần tới hay không, nhưng nó có thể cho biết liệu chuỗi vốn giá rẻ nâng đỡ các tài sản toàn cầu có bắt đầu lỏng lẻo hay không. Và đó là tín hiệu mà các nhà đầu tư vàng thực sự cần theo dõi.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Bài viết này chỉ nhằm mục đích giáo dục đầu tư và tham khảo phân tích thị trường, không cấu thành lời khuyên đầu tư. Thị trường luôn tiềm ẩn rủi ro; các quyết định đầu tư nên dựa trên tình hình tài chính, mức độ chấp nhận rủi ro và nhận định độc lập của mỗi người.