Tiến thoái lưỡng nan của Kevin Warsh tại Jackson Hole: Nói quá nhiều, quá ít, hay vừa đủ

Kevin Warsh đang chuẩn bị có bài phát biểu Jackson Hole đầu tiên trên cương vị Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang (Fed) vào thứ Sáu, và kỳ vọng không chỉ dừng lại ở việc liệu lãi suất sẽ được tăng hay giữ nguyên trong tháng 9.

Hội nghị chuyên đề Jackson Hole, diễn ra từ ngày 27 đến 29 tháng 8, có chủ đề chính thức là "Đổi mới tài chính: Tác động đối với thanh toán và chính sách." Tuy nhiên, các nhà đầu tư có khả năng sẽ chú ý nhiều hơn đến những gì Warsh nói, hoặc không nói, về lạm phát, lãi suất và biến động gia tăng gần đây trên thị trường trái phiếu Mỹ.

Kể từ khi tiếp quản Fed vào tháng 5, Warsh đã tìm cách giảm sự phụ thuộc của thị trường vào định hướng tương lai. Mục tiêu của ông là để dữ liệu kinh tế và thị trường đóng vai trò lớn hơn trong việc định hình kỳ vọng lãi suất thay vì các bài phát biểu từ các nhà hoạch định chính sách. Tuy nhiên, chiến lược này đi kèm với cái giá phải trả: Các nhà đầu tư gặp khó khăn trong việc hiểu chính xác chức năng phản ứng của Fed mới hoạt động như thế nào.

Do đó, Jackson Hole có thể sẽ ít xoay quanh đợt tăng lãi suất tiếp theo hơn và tập trung nhiều hơn vào uy tín của Warsh.

Tại sao bài phát biểu Jackson Hole của Warsh lại quan trọng đến vậy

Jackson Hole không phải lúc nào cũng tạo ra thay đổi trong chính sách tiền tệ. Tuy nhiên, một số Chủ tịch Fed đã sử dụng hội nghị này để đưa ra những thông điệp có ảnh hưởng sâu sắc đến thị trường tài chính.

Ben Bernanke đã mở đường cho các biện pháp nới lỏng định lượng bổ sung vào năm 2010 và 2012. Jerome Powell đã dùng bài phát biểu năm 2022 của mình để tái khẳng định mạnh mẽ ưu tiên chống lạm phát, trước khi chuẩn bị cho thị trường về sự khởi đầu của chu kỳ nới lỏng tiền tệ hai năm sau đó.

Kevin Warsh đến Wyoming với một triết lý khác. Tại cuộc họp báo tháng 7, ông cho biết vẫn chưa quyết định liệu bài phát biểu của mình sẽ tập trung vào các vấn đề cấu trúc rộng hơn hay đi theo cách tiếp cận truyền thống hơn, xoay quanh các quyết định chính sách tiền tệ dự kiến trong giai đoạn từ tháng 9 đến tháng 12.

Deutsche Bank cho rằng phương án đầu tiên có thể khiến Warsh thảo luận về năm nhóm công tác do Fed thành lập hoặc các tác động kinh tế của Trí tuệ nhân tạo (AI). Theo định dạng truyền thống hơn, ông có thể xem xét lại một số điểm mơ hồ còn lại từ cuộc họp báo tháng 7 và làm rõ đánh giá của mình về lạm phát và các điều kiện tài chính.

Rủi ro là rất lớn khi thị trường vẫn chia rẽ về quyết định tiếp theo của Fed. Theo công cụ FedWatch, hợp đồng tương lai hiện cho thấy xác suất khoảng 38% rằng ngân hàng trung ương sẽ tăng lãi suất vào tháng 9.

Chiến lược truyền thông của Warsh đang trở thành một rủi ro thị trường 

Nghịch lý là nỗ lực của Warsh nhằm khiến thị trường bớt phụ thuộc vào Fed có thể, ít nhất trong ngắn hạn, làm cho chính sách tiền tệ khó hiểu hơn. Định hướng tương lai theo truyền thống cho phép các nhà đầu tư dự đoán các quyết định của ngân hàng trung ương, qua đó giảm rủi ro thay đổi đột ngột trong kỳ vọng. Trong khi đó, Warsh tin rằng một Fed giao tiếp quá nhiều có thể ngăn thị trường phát huy đầy đủ vai trò của mình.

Sự khác biệt với quá khứ đó hiện đang là trọng tâm của cuộc tranh luận. Chiến lược gia Philip Wee của DBS Bank xem Jackson Hole là một phép thử quan trọng đối với vị chủ tịch mới: "Thị trường cần một khuôn khổ chính sách nhất quán." Ông nói thêm: "Nếu không có điều đó, việc giảm định hướng tương lai có nguy cơ trở thành không phải là sự quay lại với cơ chế khám phá giá của thị trường mà là một nguồn bất định."

Warsh không cần phải nói cho thị trường biết Fed sẽ làm gì vào tháng 9. Nhưng ông có thể cần giải thích rõ hơn điều gì sẽ khiến ngân hàng trung ương hành động.

Liệu Warsh có thể trấn an thị trường mà không hứa hẹn tăng lãi suất?

Phép thử chính có lẽ sẽ liên quan đến lạm phát. Fed duy trì mục tiêu lạm phát 2%, nhưng áp lực giá vẫn đủ cao để duy trì tranh luận về một đợt tăng lãi suất nữa. Một số nhà hoạch định chính sách cũng lo ngại rằng việc lạm phát duy trì trên mục tiêu quá lâu cuối cùng có thể làm suy yếu kỳ vọng lạm phát của các hộ gia đình và doanh nghiệp.

Vấn đề đối với Warsh là việc chỉ đơn thuần tái khẳng định mục tiêu 2% có thể không còn đủ nữa. Standard Chartered cho rằng Chủ tịch Fed cần, trong số những việc khác, khôi phục niềm tin vào quyết tâm của ngân hàng trung ương trong việc kéo lạm phát xuống và thuyết phục các nhà đầu tư rằng một Fed ít can thiệp hơn không đe dọa sự ổn định kinh tế vĩ mô.

Một thông điệp rõ ràng về khả năng tăng lãi suất có thể giúp khôi phục uy tín. Warsh có lẽ sẽ cần làm rõ rằng Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) sẵn sàng tăng lãi suất nếu lạm phát không giảm đủ nhanh.

Tuy nhiên, MUFG cho rằng triển vọng lạm phát không biện minh cho giọng điệu ngày càng diều hâu từ một số thành viên FOMC. Trong khi lạm phát Chỉ số Chi tiêu Tiêu dùng Cá nhân (PCE) lõi tăng tốc trong nửa đầu năm, áp lực giá được kỳ vọng sẽ hạ nhiệt trong các quý tới khi các cú sốc nguồn cung lắng xuống. MUFG lưu ý rằng các dự báo lạm phát trong Khảo sát các nhà dự báo chuyên nghiệp của Fed Philadelphia đã thay đổi rất ít trong những tháng gần đây. Ngân hàng này cũng nhấn mạnh rằng các thước đo lạm phát thay thế mà Warsh ưa thích, bao gồm PCE trung bình cắt tỉa và PCE trung vị, cho thấy lạm phát đang tiến gần hơn nhiều đến mục tiêu 2% của Fed, hàm ý rằng Lãi suất Quỹ Liên bang (FFR) hiện tại vẫn đang ở mức hạn chế.

Thị trường trái phiếu Mỹ khiến nhiệm vụ của Warsh trở nên phức tạp hơn

Thách thức của Warsh không còn chỉ giới hạn ở lãi suất chính sách. Biến động gia tăng trên trái phiếu Kho bạc Mỹ, đặc biệt ở phần cuối dài của đường cong, đã tạo ra một nguồn căng thẳng mới. Lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 30 năm gần đây đã chạm mức cao nhất kể từ năm 2007 trong bối cảnh lo ngại về lạm phát, quỹ đạo của nợ công và quy mô nhu cầu tài trợ của chính phủ Mỹ.

Fed trực tiếp kiểm soát lãi suất rất ngắn hạn. Tuy nhiên, Fed không kiểm soát phần phí bù rủi ro bổ sung mà nhà đầu tư yêu cầu để cho chính phủ Mỹ vay trong 10, 20 hoặc 30 năm.

Đây chính là nơi vấn đề trở nên mang tính chính trị nhiều như tiền tệ. Bộ trưởng Tài chính Mỹ Scott Bessent gần đây đã công bố tăng mua lại các chứng khoán kỳ hạn dài hơn nhằm cải thiện thanh khoản thị trường. Sự can thiệp này trái ngược với mong muốn của Warsh là để thị trường đóng vai trò lớn hơn trong việc tự xác định lợi suất.

Phản ứng của Fed trước các động thái của Bộ Tài chính là một trong những vấn đề then chốt cần theo dõi vào thứ Sáu. Chiến lược gia Geoff Yu của BNY viết: "Đối với lãi suất, câu hỏi then chốt rất đơn giản: Warsh ủng hộ, thách thức hay né tránh đợt thúc đẩy mua lại gần đây của Bộ Tài chính và tác động của nó lên đường cong?"

Câu hỏi này vượt ra ngoài bản thân hoạt động mua lại. Nếu nhà đầu tư bắt đầu tin rằng Fed đang điều chỉnh chính sách tiền tệ để hạn chế chi phí vay của chính phủ, uy tín chống lạm phát của Fed có thể bị suy yếu. Ngược lại, việc phớt lờ căng thẳng ở lợi suất dài hạn có thể làm gia tăng biến động và thắt chặt các điều kiện tài chính một cách độc lập với các quyết định được đưa ra bởi FOMC.

Warsh cuối cùng có thể nói rất nhiều mà không đưa ra tín hiệu cho tháng 9

Mặc dù Jackson Hole thu hút sự chú ý đáng kể, một số ngân hàng cảnh báo rằng nhà đầu tư có thể thất vọng nếu họ kỳ vọng một tín hiệu rõ ràng về cuộc họp tháng 9.

"Warsh đã tránh đưa ra phản ứng ngắn hạn của mình, một chiến thuật mà chúng tôi không nghĩ ông ấy sẽ từ bỏ chỉ sau vài tháng nhậm chức," Wells Fargo cho biết. Société Générale cũng kỳ vọng Chủ tịch Fed sẽ ưu tiên chương trình cải cách của mình và công việc của năm nhóm đặc trách hơn là đưa ra chỉ dẫn rõ ràng về lộ trình lãi suất.

Trong khi đó, MUFG nhìn thấy ba khả năng rộng: Một bài phát biểu tập trung chủ yếu vào tài chính số, một thông điệp cân bằng kết hợp các chủ đề cấu trúc với bình luận vĩ mô, hoặc một bài trình bày tham vọng hơn nhiều về khuôn khổ chính sách tiền tệ mới của Warsh.

Kịch bản trung gian dường như phù hợp nhất với chiến lược của ông cho đến nay, chia sẻ đủ thông tin để tránh một đợt biến động tăng vọt khác, nhưng không đủ để biến Jackson Hole thành một thông báo trước cho quyết định tháng 9.

Điều thị trường thực sự cần lắng nghe vào thứ Sáu

Câu hỏi trung tâm có lẽ sẽ không phải là liệu Warsh đơn thuần diều hâu hay ôn hòa. Thay vào đó, nhà đầu tư sẽ cần xác định liệu Chủ tịch Fed có thể thay thế định hướng tương lai bằng điều gì đó đủ rõ ràng để giữ kỳ vọng được neo giữ hay không.

Ba yếu tố có thể đặc biệt quan trọng. Thứ nhất, Warsh có thể làm rõ các điều kiện sẽ biện minh cho một đợt tăng lãi suất khác mà không cam kết vào một ngày cụ thể. Một tuyên bố rõ ràng rằng FOMC vẫn sẵn sàng thắt chặt chính sách nếu lạm phát không hội tụ về mức 2% có thể trấn an thị trường về uy tín của Fed.

Thứ hai, nhà đầu tư sẽ theo dõi đánh giá của ông về sự gia tăng của lợi suất dài hạn. Việc mô tả động thái này như một ví dụ bình thường về quá trình khám phá giá của thị trường sẽ phù hợp với triết lý của ông, nhưng có thể khiến nhà đầu tư thất vọng nếu họ chờ đợi một phản ứng trước những căng thẳng gần đây.

Cuối cùng, bất kỳ đề cập nào đến quan hệ giữa Fed và Bộ Tài chính sẽ bị xem xét kỹ lưỡng để xác định liệu hai thể chế này đang theo đuổi các mục tiêu bổ trợ hay liệu có đang xuất hiện sự phân kỳ về cách thức quản lý các điều kiện tài chính hay không.

TD Securities cho rằng hệ quả có thể bất đối xứng đối với đồng Đô la Mỹ. "Rủi ro đối với USD nghiêng nhẹ về phía giảm. Bất kỳ sự làm rõ mang tính diều hâu nào về uy tín chống lạm phát có thể chỉ mang lại hỗ trợ hạn chế cho USD. Ngược lại, việc không đề cập đến uy tín chống lạm phát có thể gây áp lực đáng kể hơn lên đồng bạc xanh."

Đó có thể là nơi đặt cược thực sự của Jackson Hole. Một bài phát biểu rất diều hâu có thể đẩy lợi suất và kỳ vọng về các đợt tăng lãi suất tiếp theo lên cao hơn. Một thông điệp ôn hòa hơn có thể đè nặng lên đồng Đô la Mỹ và hỗ trợ các tài sản nhạy cảm với lãi suất. Nhưng một bài phát biểu quá mơ hồ có thể làm gia tăng bất định về chính sách tiền tệ và phần phí bù rủi ro cao hơn kéo dài trên trái phiếu chính phủ Mỹ.

Warsh muốn một Fed ít dễ đoán hơn. Vào thứ Sáu, thị trường chủ yếu sẽ tìm cách xem liệu ông có thể làm cho nó ít dễ đoán hơn mà không làm nó kém uy tín hơn.