Bong bóng MSTR có đang tan vỡ? Đánh giá lượng nắm giữ BTC của MicroStrategy trong bối cảnh pha loãng cổ phiếu quy mô lớn

TradingKey - Chiến lược (MSTR) đã chuyển mình từ một nhà cung cấp phần mềm truyền thống thành quỹ dự trữ Bitcoin quyết liệt nhất thế giới, bước vào một chương đầy mạo hiểm vào đầu năm 2026. Dưới sự dẫn dắt của Chủ tịch Điều hành Michael Saylor, công ty đã phát triển vượt xa quy mô phát hành nợ truyền thống để xây dựng mô hình Kho lưu trữ Tài sản Kỹ thuật số (DAT) tinh vi. Tuy nhiên, với việc lượng MSTR BTC nắm giữ đạt mức cao kỷ lục, thị trường đang đối mặt với một nghịch lý: sự tích lũy chưa từng có diễn ra song song với tình trạng pha loãng cổ phiếu mạnh mẽ và sự bất định về pháp lý.

Cột mốc 720.000 BTC: Kho dự trữ với quy mô độc nhất

Tính đến tháng 3/2026, quy mô nắm giữ BTC của Strategy đã định nghĩa lại lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Sau một loạt các đợt mua vào đầu năm 2026 — bao gồm cả đợt mua 3.015 BTC vào cuối tháng 2 — danh mục đầu tư tích lũy của công ty đã đạt 720.737 BTC. Kho dự trữ này chiếm hơn 3,4% tổng nguồn cung cố định 21 triệu Bitcoin, củng cố vị thế là tổ chức doanh nghiệp nắm giữ lớn nhất thế giới.

Quy mô tài chính của chiến lược này là vô cùng lớn. Các tài sản này được mua với mức giá hợp nhất khoảng 54,77 tỷ USD, tương đương với chi phí trung bình khoảng 75.985 USD cho mỗi Bitcoin. Mặc dù công ty đang nắm giữ hàng tỷ USD lợi nhuận chưa thực hiện, nhưng mức thặng dư bị thu hẹp so với Giá trị Tài sản Ròng (NAV) đã khiến một số nhà đầu tư lo ngại. Để tài trợ cho chuỗi thâu tóm của mình, Strategy đã huy động được 25,3 tỷ USD chỉ riêng trong năm 2025, trở thành nhà phát hành cổ phiếu tích cực nhất trên thị trường Hoa Kỳ và là động lực chính cho các biến động của cổ phiếu tiền mã hóa.

Từ 21/21 đến 42/42: Sự chuyển biến của môi trường huy động vốn

Việc mở rộng danh mục tài sản của Strategy được tài trợ bởi "Kế hoạch 21/21", một dự án quy mô lớn được triển khai vào cuối năm 2024 với mục tiêu huy động 42 tỷ USD — chia đều giữa 21 tỷ USD vốn chủ sở hữu và 21 tỷ USD chứng khoán có thu nhập cố định. Đến đầu năm 2026, các chuyên gia phân tích bắt đầu gọi đây là "chiến lược 42/42", khi công ty nâng cao các mục tiêu để duy trì tốc độ thâu tóm.

Một trụ cột then chốt của cỗ máy huy động vốn này là sự chuyển dịch sang Cổ phiếu ưu đãi, cụ thể là cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn "STRC" (Stretch). Khác với cổ phiếu phổ thông, loại hình này cho phép công ty huy động vốn trong khi chi trả cổ tức mà ban lãnh đạo mô tả là khoản hoàn lại vốn không chịu thuế. Vào tháng 2/2026, CEO Phong Lê xác nhận rằng cổ phiếu ưu đãi đã trở thành một trụ cột thiết yếu trong cấu trúc vốn, với hàng tỷ USD được huy động thông qua công cụ này. Sự chuyển hướng này nhằm giảm bớt sự phụ thuộc của việc huy động vốn vào việc pha loãng cổ phiếu phổ thông đơn thuần, điều vốn đã gây áp lực lên giá cổ phiếu MSTR trước đó.

Lợi suất BTC và Thực trạng Pha loãng

Thước đo chính cho sự thành công của công ty vẫn là BTC Yield, một chỉ số KPI độc quyền đo lường sự tăng trưởng của lượng Bitcoin nắm giữ so với số lượng cổ phiếu pha loãng đang lưu hành. Trong cả năm 2025, MicroStrategy đã báo cáo mức BTC Yield đạt 22,8%, giúp tăng lượng Bitcoin "bảo chứng" cho mỗi cổ phiếu bất chấp việc phát hành cổ phiếu quy mô lớn.

Tuy nhiên, sự mở rộng này cũng đi kèm với một cái giá phải trả. Tính đến tháng 12 năm 2025, số lượng cổ phiếu pha loãng của công ty đã tăng vọt, làm dấy lên "nỗi lo pha loãng" trên Phố Wall. Cổ phiếu này đã trải qua một năm 2026 đầy biến động, có thời điểm giao dịch thấp hơn 70% so với mức đỉnh cuối năm 2024 khi Bitcoin ổn định trong khoảng 65.000–70.000 USD. Các bên bán khống, chẳng hạn như Citron Research, cho rằng mức thặng dư của MSTR đã bị thu hẹp, khi cổ phiếu đôi khi giao dịch gần hoặc thậm chí thấp hơn giá trị thị trường của lượng Bitcoin làm tài sản cơ sở.

Việc đưa vào chỉ số: Sự sống còn trong MSCI và các hệ quả

Một bước ngoặt đối với chiến lược này đã xuất hiện vào tháng 1/2026, khi nhà cung cấp chỉ số toàn cầu MSCI quyết định duy trì Strategy trong các chỉ số chủ chốt của mình. Động thái này diễn ra sau quá trình kiểm soát gắt gao từ các nhà phê bình vốn cho rằng công ty nên được phân loại lại thành một công ty đầu tư thay vì một doanh nghiệp sản xuất kinh doanh.

Dù việc duy trì vị thế trong chỉ số đã giúp ngăn chặn ước tính khoảng 2 tỷ USD bị bán tháo cưỡng bức từ các quỹ thụ động, quyết định này vẫn kèm theo những điều khoản ràng buộc. MSCI đã áp dụng các giới hạn về cách tính trọng số cho các đợt phát hành cổ phiếu mới trong bộ chỉ số. "Giải pháp mang tính thỏa hiệp về quản lý" này giúp đảm bảo tính thanh khoản nhưng có thể hạn chế dòng vốn thụ động bùng nổ – yếu tố từng thúc đẩy các đợt tăng trưởng phi mã của MSTR trước đây.

Triển vọng: Phần thưởng Lightning và Sự ủng hộ từ các định chế tài chính

Bất chấp các khoản lỗ kế toán do các quy định mới về giá trị hợp lý — bao gồm khoản lỗ ròng 12,4 tỷ USD được báo cáo trong Quý 4/2025 do biến động tài sản kỹ thuật số chưa thực hiện — sự quan tâm từ các tổ chức vẫn rất mạnh mẽ. Các tên tuổi lớn như Jane Street đã gia tăng đáng kể vị thế của mình, về cơ bản là đang đặt cược gấp đôi vào "Chiến lược Saylor" (Saylor Playbook).

Đồng thời, công ty đang tiếp tục phát triển nền tảng Lightning Rewards, nhằm mục tiêu tích hợp mạng lưới Lightning của Bitcoin vào lĩnh vực phần mềm doanh nghiệp. Đối với các nhà đầu tư vào năm 2026, câu chuyện chiến lược không còn chỉ đơn thuần là việc mua Bitcoin; đó là câu hỏi về việc liệu một doanh nghiệp có thể vận hành thành công như một kho bạc kỹ thuật số sử dụng đòn bẩy trong khi vẫn điều hướng được các tác động dài hạn của việc pha loãng cổ phiếu hay không.