“Hiện nay chưa có sàn giao dịch thuần túy nào”: David Martin của Cleat Street nói về giới hạn tài sản thế chấp crypto dành cho tổ chức

Một nhà đầu tư mạo hiểm tên là David Martin, người mà tôi đã quen biết từ năm 2015, gần đây đã gọi cho tôi với một câu hỏi khá lạ. Người đàn ông này chủ yếu đầu tư vào hệ sinh thái Ethereum kể từ khi Martin gặp anh ấy, là một lập trình viên phần mềm yêu thích Ethereum và các ứng dụng của nó, chưa từng làm việc trong ngành tài chính.

Anh ấy muốn biết liệu mình có thể chuyển ETH thành ETF, sau đó dùng vị trí đó ký quỹ để mua cổ phiếu liên quan đến crypto hay không.

“Tôi thật sự bất ngờ,” Martin chia sẻ với BeInCrypto trong một phỏng vấn riêng tại sự kiện Liquidity Summit 2026 ở Hồng Kông. Anh ấy nói thêm:

“Khi nghĩ về người này, vốn là một ‘dân nghiện’ DeFi của crypto, bây giờ lại muốn tiếp cận thị trường ETF, tôi nghĩ đó chính là biểu hiện rõ ràng nhất cho tình hình hiện tại.”

Đây cũng là một ví dụ đơn giản, cho thấy rõ vấn đề mà Martin đang cố gắng giải quyết trong những tuần đầu tiên làm việc tại Clear Street. Cơ sở hạ tầng lẽ ra phải kết nối hai thế giới này vẫn chưa hoàn chỉnh. Trong khi đó, những người cần nó nhất thì lại di chuyển còn nhanh hơn cả hệ thống phục vụ họ.

Tín hiệu doanh thu thực sự quan trọng

Dòng tiền đổ vào ETF luôn được chú ý. Tuy nhiên, Martin, người vừa gia nhập Clear Street với vai trò Giám đốc Phát triển Kinh doanh mảng Tài sản số, cho rằng số liệu về doanh thu phản ánh chính xác hơn về niềm tin của các tổ chức đang ở đâu.

Trong năm vừa qua, hoạt động liên quan đến crypto ngày càng chuyển sang các hình thức nằm trong khuôn khổ pháp lý. Các quỹ ETF, kho bạc tài sản số, và doanh nghiệp crypto niêm yết công khai đang nhận được dòng tiền từ các tổ chức nhiều hơn. Các quyền chọn gắn với IBIT của BlackRock đã có lúc đạt gần 38 tỷ USD giá trị hợp đồng mở, vượt qua Deribit với 32 tỷ USD, dù Deribit từng là nơi thống trị thị trường phái sinh Bitcoin từ năm 2016. Đáng chú ý là IBIT chỉ mới bắt đầu triển khai giao dịch quyền chọn từ tháng 11/2024 mà đã tăng trưởng nhanh như vậy.

Martin kiểm tra lại số liệu vào buổi sáng ngày phỏng vấn. Khoảng cách còn gia tăng nữa. Đến tháng 01/2026, IBIT chiếm 52% tổng giá trị mở quyền chọn Bitcoin, mức cao nhất từ trước đến nay, trong khi Deribit chỉ còn dưới 39% thị phần, giảm mạnh so với hơn 90% cách đây 5 năm.

Song song đó, gần 30% giao dịch Bitcoin trên thị trường giao ngay hiện được thực hiện thông qua các sản phẩm gắn với cổ phiếu truyền thống hoặc các sản phẩm ETF, cho thấy các tổ chức đang cấu trúc khoản đầu tư crypto để phù hợp với các khung quản trị rủi ro và báo cáo sẵn có.

“Bạn đang chứng kiến sự chuyển dịch lớn sang những sản phẩm được quản lý mà các định chế tài chính truyền thống có thể tiếp cận. Tôi nghĩ thành quả này cho thấy những nỗ lực lớn mà cộng đồng crypto đã xây dựng trong vài năm qua.”

Tuy nhiên, đằng sau các con số dòng tiền vào, vẫn còn tồn tại một rào cản chưa được giải quyết.

Khi hiệu quả sử dụng vốn bị giảm sút

Sự tham gia ngày càng rộng hơn. Nhưng dòng vốn thì vẫn còn phân tán giữa thị trường giao ngay, cổ phiếu và phái sinh, mà chưa có một hệ thống hợp nhất để chuyển đổi qua lại hiệu quả.

Martin nêu rõ: “Hiện tại chưa có nơi nào trên thị trường cho phép bạn sử dụng cổ phiếu Coinbase làm tài sản thế chấp để mua phái sinh crypto hoặc Bitcoin.”

Với các nhà quản lý danh mục đầu tư đang vận hành song song ở cả hai nhóm tài sản này, đây không phải là một hạn chế lý thuyết, mà là trở ngại họ gặp phải hàng ngày.

Thay đổi xảy ra nhanh hơn cả sự phát triển của hạ tầng hỗ trợ. Các quỹ crypto từng chỉ giữ tài sản số nay thường nắm đến một phần ba hoặc hơn danh mục là cổ phiếu liên quan đến tài chính truyền thống. Các vị trí này nằm ở hai hệ thống khác nhau, do hai broker quản lý, và không có cơ chế dùng tài sản thế chấp chéo.

Nếu muốn dùng cổ phiếu để tài trợ cho giao dịch phái sinh crypto, nhà quản lý phải bán ra trước, tự gánh chịu rủi ro thực thi và hậu quả về thuế, trong khi nếu có hệ thống hợp nhất thì mọi thứ sẽ đơn giản hơn nhiều.

Martin cho rằng có hai hướng để giải quyết khoảng cách này. Một là các công ty truyền thống như Clear Street sẽ xây dựng hạ tầng cho phép dòng vốn di chuyển linh hoạt giữa các nhóm tài sản trong một hệ thống duy nhất của tổ chức. Hướng song song là tận dụng token hóa theo kiểu on-chain, đưa tài sản truyền thống lên blockchain để tài sản thế chấp và thanh toán được thực hiện trong cùng một hệ thống, không phải chuyển qua lại giữa các hạ tầng phân mảnh.

“Mục tiêu cuối cùng là crypto trở thành một loại tài sản như các nhóm tài sản khác, và bạn có thể dễ dàng hoán đổi giữa các loại tài sản này.”

Sự hội tụ này đã xuất hiện rõ rệt trong việc xây dựng danh mục đầu tư: các nhà quản lý crypto gốc ngày càng dựa vào hạ tầng broker truyền thống, đồng thời vẫn giữ các khoản đầu tư tài sản số. Khoảng cách giữa danh mục đầu tư thực tế và hạ tầng hỗ trợ đang trở thành một vấn đề nổi bật của các tổ chức crypto hiện nay.

Nỗi sợ cạnh tranh ảnh hưởng đến quyết định phân bổ

Cuộc gọi trên phản ánh điều mà Martin liên tục nghe thấy kể từ khi gia nhập Clear Street. Với các nhà quản lý tài sản crypto lớn mà anh trò chuyện, xu hướng này rất rõ ràng. Cách đây một năm, họ gần như không nắm giữ gì liên quan đến tài sản truyền thống. Đến hiện tại, những nhóm chuyên nghiệp nhất cũng dành ít nhất 25% đến 30% danh mục vào cổ phiếu liên quan đến tài chính truyền thống.

Martin cũng thừa nhận có yếu tố cạnh tranh, không chỉ là cơ hội. Khi đề tài này được đặt ra, anh đều đồng ý ngay. Khi ngày càng nhiều nhà quản lý chuyển sang sử dụng các gói sản phẩm truyền thống, nếu đứng ngoài thì dễ rơi vào thế bất lợi, chứ không còn là giữ “nguyên tắc” nữa. Nếu đứng ngoài cuộc chơi trong khi nhiều đối thủ đã nhảy vào, tự bạn đang tự đặt mình vào thế rủi ro.

Điều này có ý nghĩa rất lớn với những ai đang xây dựng hạ tầng cho lĩnh vực này. Nhà quản lý tài sản đang tạo ra các vị trí mà bản thân thị trường chưa bao giờ được thiết kế để phục vụ ở quy mô này. Hạ tầng cần phải phát triển kịp, nếu không sẽ trở thành rào cản làm giảm hiệu quả đầu tư.

Bức tường pháp lý đang cản trở DeFi cho tổ chức

Hiệu quả sử dụng vốn là một “nút thắt cổ chai”. Nhưng còn một rào cản nữa là sự không rõ ràng về pháp lý với DeFi, và Martin cho rằng đây mới là trở ngại lớn hơn trong ngắn hạn.

Cơ hội ở DeFi là có thật, bất kể là tạo lợi suất, giao dịch hay tiếp cận các dạng đổi mới tài chính vốn đã đưa crypto đi xa. Nhưng với nhiều tổ chức lớn, thị trường này gần như là bất khả xâm phạm. Những khung tuân thủ cho phép nắm giữ ETF lại khiến họ gần như không thể tham gia DeFi, cho dù lợi nhuận có hấp dẫn đến đâu.

Martin nhắc tới Đạo luật Clarity, dự thảo luật đang được thảo luận tại Mỹ nhằm làm rõ định nghĩa về tài sản số và cách quản lý chúng, như một yếu tố then chốt. Nếu được thông qua tích cực, nó không chỉ giúp giảm bớt nỗi lo pháp lý, mà còn mở cửa cho cả một vùng thị trường mà hiện tại các tổ chức lớn vẫn không dám chạm tới.

Martin nói thêm:

“Những người ở lĩnh vực tài chính truyền thống đang bị cắt khỏi một số thị trường, đồng nghĩa với việc họ bỏ lỡ cơ hội. Là nhà quản lý danh mục, bạn sẽ muốn được tiếp cận mọi loại tài sản bất cứ lúc nào mình muốn.”

Cho đến khi có sự rõ ràng, sự chia rẽ vẫn tiếp diễn. Các thành phần hiểu rõ về crypto tiếp tục tham gia DeFi, trong khi các tổ chức tài chính truyền thống vẫn đứng ngoài cuộc, khiến cả hai bên đều bỏ lỡ những cơ hội sinh lời.

Sự thay đổi ít được chú ý: các nhà quản lý tài sản on-chain

Khi được hỏi về hạ tầng nào đang bị lãng quên và chưa được chú ý đúng mức, Martin chuyển khỏi chủ đề về hiệu quả sử dụng vốn và đề cập đến một điều còn ít ai nói đến: sự xuất hiện của các nhà quản lý tài sản hoàn toàn hoạt động on-chain.

Câu chuyện về RWA (Real World Assets) đã được nhắc đến khá nhiều. Các quỹ thị trường tiền tệ được token hóa bởi BlackRock và Fidelity đã phổ biến khái niệm này. Quỹ tín dụng được token hóa của Apollo còn mở rộng sang các sản phẩm thay thế truyền thống khác. Tuy nhiên, Martin cho rằng tác động lớn hơn chính là các nền tảng này đã mở đường cho những điều tiếp theo: những nhà quản lý tài sản vận hành trực tiếp trong môi trường DeFi có kiểm soát, với cơ chế KYC nhằm đáp ứng các quy định cho tổ chức nhưng vẫn đảm bảo tận dụng tối đa hiệu quả của hạ tầng phi tập trung.

Đây không chỉ đơn thuần là các quỹ truyền thống token hóa danh mục đầu tư của mình. Mô hình này hoàn toàn khác biệt, nơi các lớp quản trị trong quản lý danh mục tài sản được tinh gọn, và ranh giới giữa hạ tầng on-chain và off-chain gần như xóa nhòa trên thực tế chứ không chỉ là lý thuyết.

“Tôi nghĩ đây là một trong những ý tưởng thú vị nhất, giải quyết bài toán thực tế theo cách rất khác biệt,” Martin chia sẻ.

Năm tới thực sự sẽ như thế nào

Khi được yêu cầu tóm tắt hướng đi của thị trường tài sản số dành cho tổ chức chỉ bằng một cụm từ, Martin trả lời không chút lưỡng lự.

“Hiệu quả sử dụng vốn sẽ thống trị thế giới.”

Theo Martin, những tổ chức và đối tác nào có thể giúp dòng vốn di chuyển giữa các loại tài sản một cách linh hoạt, đồng thời thu hẹp khoảng cách giữa nhu cầu của nhà quản lý danh mục và khả năng mà hạ tầng hiện tại cung cấp, sẽ là những người dẫn đầu cho giai đoạn tiếp theo của thị trường này.

Việc thu hẹp khoảng cách này sẽ được hoàn thiện bởi các trung gian tài chính truyền thống, nền tảng blockchain, hoặc kết hợp cả hai. Cách thức lựa chọn sẽ quyết định tốc độ dòng vốn tổ chức hoạt động trong lĩnh vực này, vốn luôn di chuyển nhanh hơn khả năng thích nghi của các hệ thống hỗ trợ truyền thống.

Lập trình viên DeFi mong muốn có ETF không chỉ là một điều lạ lẫm – đó thực sự là dấu hiệu sớm cho xu hướng mới. Và một thị trường phục vụ nhu cầu này vẫn chưa thực sự xuất hiện.

Chú thích của biên tập viên: BeInCrypto là đối tác truyền thông chính thức của Liquidity Summit 2026, nơi cuộc trò chuyện này diễn ra. Hãy đón xem những cuộc phỏng vấn khác với các lãnh đạo ngành tại sự kiện này.