Robinhood và Do Kwon: SEC làm rõ về các stock token

Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ đã công bố khung phân loại toàn diện cho chứng khoán được mã hóa cùng ngày Giám đốc điều hành của Robinhood công khai kêu gọi mã hóa thị trường chứng khoán.

Trong khi đó, Mirror Protocol của Terra – thử nghiệm quy mô lớn đầu tiên trong chứng khoán mã hóa tổng hợp – đã kết thúc với hơn 40 tỷ đô la thua lỗ của nhà đầu tư và lời nhận tội của người sáng lập, nhấn mạnh nhu cầu cấp thiết về quy định rõ ràng.

SEC giới thiệu khung chứng khoán được mã hóa

Vào ngày 28 tháng 1, các Bộ phận Tài chính Tập đoàn, Quản lý Đầu tư và Giao dịch và Thị trường của SEC đã cùng ban hành “Tuyên bố về Chứng khoán Token hóa“. Tuyên bố phân loại một cách có hệ thống các cấu trúc khác nhau của chứng khoán được ghi lại trên blockchain và chỉ định cách luật chứng khoán liên bang hiện hành áp dụng cho từng loại.

SEC chia chứng khoán mã hóa thành hai loại lớn. Đầu tiên là “chứng khoán mã hóa do nhà phát hành tài trợ”, nơi các công ty trực tiếp phát hành chứng khoán của riêng họ dưới dạng mã thông báo. Trong trường hợp này, blockchain hoạt động như một phần của tệp chủ sở hữu bảo mật chính. Chuyển token cấu thành chuyển quyền sở hữu chứng khoán.

Thứ hai là “chứng khoán được mã hóa do bên thứ ba tài trợ”, trong đó các bên không liên kết với tổ chức phát hành mã hóa chứng khoán hiện có. SEC tiếp tục chia nhỏ điều này thành các mô hình lưu ký và tổng hợp. Các mô hình lưu ký giữ chứng khoán cơ bản được lưu ký, với các token đại diện cho quyền sở hữu gián tiếp. Các mô hình tổng hợp chỉ cung cấp mức giá mà không trao quyền sở hữu thực tế.

Mirror Protocol: Tiền lệ đen tối

Thử nghiệm quy mô lớn đầu tiên trong cái mà SEC hiện định nghĩa là “chứng khoán mã hóa tổng hợp” là Mirror Protocol. Do Kwon đã ra mắt nó vào tháng 12 năm 2020. Nền tảng này, được xây dựng trên blockchain Terra, được cho là cho phép giao dịch các phiên bản tổng hợp của các cổ phiếu niêm yết tại Mỹ như Apple và Tesla.

Do Kwon quảng bá dự án là “cấp quyền truy cập trực quan vào thị trường tài chính toàn cầu cho những người dùng bị tước quyền”. Ông tuyên bố Mirror hoạt động theo cách phi tập trung. Cả ông và Terraform đều không đóng bất kỳ vai trò nào trong việc quản lý nó, ông nói.

Thực tế hoàn toàn khác. Theo tuyên bố tuyên án tháng 12 năm 2025 của Văn phòng Luật sư Hoa Kỳ, Do Kwon và Terraform “bí mật duy trì quyền kiểm soát đối với Mirror và sử dụng các bot giao dịch tự động để thao túng giá của tài sản tổng hợp”. Ông cũng “khiến Terraform thổi phồng các chỉ số người dùng chính để đánh lừa các nhà đầu tư về mức độ áp dụng và phi tập trung của Mirror”.

Mirror là một phần của kế hoạch gian lận rộng lớn hơn tại Terraform. Khi UST và LUNA sụp đổ vào tháng 5/2022, các nhà đầu tư đã mất hơn 40 tỷ USD. Do Kwon bị bắt ở Montenegro vào tháng 3 năm 2023 khi đang đi du lịch bằng hộ chiếu giả và bị kết án 15 năm tù vào ngày 11 tháng 12 năm 2025.

Mã thông báo chứng khoán Robinhood: Một cách tiếp cận khác

Robinhood đã cung cấp hơn 2.000 mã thông báo chứng khoán Hoa Kỳ ở Châu Âu. Công ty mô tả chúng là “các hợp đồng mã hóa tuân theo giá [cổ phiếu]” và “các hợp đồng phái sinh không cấp quyền đối với chứng khoán cơ bản” – phù hợp với danh mục chứng khoán mã hóa tổng hợp của SEC, giống như Mirror.

Nhưng sự khác biệt là đáng kể. Robinhood hoạt động như một tổ chức tài chính được quản lý, tuân thủ MiFID II và tiết lộ minh bạch bản chất phái sinh của các sản phẩm của mình. Công ty tuyên bố rằng tài sản cơ bản được nắm giữ bởi một tổ chức được cấp phép của Hoa Kỳ. Các nhà đầu tư có thể bắt đầu với ít nhất là €1 và nhận cổ tức khi đủ điều kiện.

Ngược lại, Mirror ngụy trang thành một “dự án cộng đồng phi tập trung” để trốn tránh quy định, trong khi Do Kwon bí mật kiểm soát nó. Tài sản thế chấp của nó là stablecoin thuật toán UST, cuối cùng đã sụp đổ.

Tầm nhìn của Tenev: Từ GameStop đến Tokenization

Giám đốc điều hành Robinhood Vlad Tenev đã đưa ra tuyên bố của mình vào ngày 28 tháng 1 – đúng năm năm sau khi GameStop ngừng giao dịch khiến công ty của ông rơi vào khủng hoảng. Ông xác định hệ thống thanh toán T + 2 là nguyên nhân gốc rễ, lập luận rằng thanh toán thời gian thực hỗ trợ mã hóa là giải pháp.

“T + 1 vẫn còn quá dài, đặc biệt là khi bạn tính đến việc nó thực sự có nghĩa là T + 3 vào thứ Sáu, hoặc T + 4 vào cuối tuần dài”, Tenev viết. Mã hóa dựa trên blockchain sẽ loại bỏ rủi ro thanh toán và cho phép khách hàng giao dịch tự do bất cứ lúc nào.

Tenev đã công bố kế hoạch cho phép giao dịch 24/7 và truy cập DeFi trong những tháng tới. Các nhà đầu tư có thể tự lưu ký token cổ phiếu của họ và sử dụng chúng để cho vay và đặt cược. Nếu được thực hiện, điều này sẽ chuyển cấu trúc của Robinhood từ tổng hợp sang giám sát. Nó có thể giải quyết rủi ro hiện tại: mất tổng vốn nếu công ty mất khả năng thanh toán.

Thúc đẩy sự rõ ràng về quy định

Tenev ca ngợi ban lãnh đạo SEC hiện tại vì đã hỗ trợ các thử nghiệm mã hóa và kêu gọi thông qua Đạo luật CLARITY, đang được Quốc hội xem xét. “Luật pháp sẽ đảm bảo rằng các ủy ban tiếp theo không thể từ bỏ hoặc đảo ngược tiến trình mà SEC này đạt được”, ông viết.

Tuyên bố của SEC đại diện cho quan điểm của nhân viên mà không có hiệu lực ràng buộc pháp lý, nhưng tiền lệ của Mirror Protocol cho thấy những lỗ hổng pháp lý có thể tạo ra. Do Kwon đã xây dựng đế chế gian lận của mình bằng cách tuyên bố “phi tập trung” miễn cho anh ta khỏi luật chứng khoán – một tuyên bố mà khuôn khổ mới của SEC bác bỏ rõ ràng.