Lợi nhuận của Broadcom không phải là không có rủi ro. Thị trường chỉ nhìn thấy nhu cầu AI nhưng phớt lờ các mâu thuẫn cấu trúc đa tầng

TradingKey - Sau khi thị trường đóng cửa vào ngày 3 tháng 6, Broadcom ( AVGO.US) sẽ công bố kết quả tài chính quý 2 năm tài chính 2026. Sự đồng thuận của Wall Street là rất rõ ràng: doanh thu dự kiến đạt khoảng 22 tỷ USD, tăng 47% so với cùng kỳ năm ngoái; doanh thu từ bán dẫn AI dự kiến đạt 10,7 tỷ USD, tăng 140% so với cùng kỳ năm ngoái.

Các công ty đầu tư đã liên tục nâng mức giá mục tiêu; để biết thêm chi tiết, vui lòng đọc: "Xem trước kết quả kinh doanh quý 2 của Broadcom: Cảnh báo biến động giá trị vốn hóa thị trường 100 tỷ USD..." .

Khi nhận định của thị trường về triển vọng AI của Broadcom đạt được sự đồng thuận cao, các nhà đầu tư nên tập trung vào bất kỳ chi tiết nào có khả năng gây ra sự sụt giảm đáng kể.

Suy luận mới thực sự là "sân nhà" của Broadcom.

Thị trường vốn thường định vị câu chuyện về chip AI xoay quanh hệ sinh thái đào tạo của NVIDIA. Tuy nhiên, một sự chuyển dịch đang bị đánh giá thấp đang diễn ra, khi hơn 70% doanh thu trung tâm dữ liệu AI đã chuyển từ mảng đào tạo sang suy luận.

Trong các kịch bản suy luận, chip ASIC có thể cắt giảm Tổng chi phí sở hữu (TCO) từ 30% đến 40% so với các dòng GPU đa năng, đồng thời giảm đáng kể mức tiêu thụ điện năng.

Jensen Huang đã nhiều lần nhấn mạnh trong cuộc họp báo cáo kết quả kinh doanh gần nhất của NVIDIA rằng "suy luận đang trở thành khối lượng công việc chính". Các đơn hàng chip tùy chỉnh của Broadcom cho TPU v7/v8 của Google, Meta, Anthropic và OpenAI đã được đảm bảo cho đến năm 2028, với lượng đơn hàng bán dẫn AI tồn đọng vượt mức 73 tỷ USD và một số khách hàng đã sớm đặt trước năng lực sản xuất cho giai đoạn sau năm 2028.

Điểm nhấn then chốt của báo cáo kết quả kinh doanh lần này là những đánh giá định tính của ban quản lý về sự tăng trưởng nhu cầu suy luận, điều sẽ quyết định liệu câu chuyện định giá của Broadcom có đang trải qua một sự thay đổi căn bản hay không.

Quá trình tái cân bằng mang tính cấu trúc đối với biên lợi nhuận gộp đang được đẩy nhanh.

Mặt trái của việc doanh thu tăng vọt là sự sụt giảm mang tính cấu trúc của biên lợi nhuận gộp. Trong quý đầu tiên, biên lợi nhuận gộp hoạt động thực tế, loại trừ khấu hao từ các thương vụ thâu tóm, là 75,8%, cho thấy biên lợi nhuận gộp so với quý trước đã chạm tới điểm nghẽn.

Thị trường kỳ vọng biên lợi nhuận gộp mảng bán dẫn có khả năng giảm sâu hơn từ mức 65% xuống khoảng 60%–62%. Nguyên nhân trực tiếp là tỷ trọng ngày càng tăng của mảng kinh doanh ASIC; tính chất tương tự như đơn vị gia công và quyền thương thảo của khách hàng đối với chip tùy chỉnh khiến chúng vốn dĩ có biên lợi nhuận thấp hơn các dòng sản phẩm độc quyền của Broadcom, chẳng hạn như chip chuyển mạch cao cấp Tomahawk.

Broadcom đang tận dụng mảng kinh doanh ASIC để nắm bắt sự tăng trưởng gia tăng trong thị trường năng lực tính toán AI, đồng thời duy trì lợi thế cạnh tranh với biên lợi nhuận cao trong phân khúc chip chuyển mạch Ethernet, được bổ trợ bởi mảng kinh doanh phần mềm VMware (biên lợi nhuận gộp 93%) như một vùng đệm lợi nhuận.

Tuy nhiên, trong quá trình chuyển đổi cơ cấu doanh thu này, điểm nghẽn biên lợi nhuận gộp đã trở thành tâm điểm cho các đợt tấn công tập trung của phe bán xung quanh mỗi báo cáo kết quả kinh doanh. Do báo cáo này được công bố cùng với định hướng lợi nhuận, lập trường của ban lãnh đạo về kế hoạch biên lợi nhuận gộp cả năm sẽ trực tiếp quyết định hướng đi tiếp theo của thị trường. Nếu họ chỉ nhấn mạnh vào các đơn hàng AI tăng vọt mà né tránh hoặc dè dặt về biên lợi nhuận gộp, logic định giá cao sẽ phải đối mặt với sự soi xét kỹ lưỡng từ dòng vốn ngắn hạn.

Thế tiến thoái lưỡng nan của VMware tại Trung Quốc

VMware đóng vai trò như một "bộ giảm xóc" lợi nhuận trong động cơ tăng trưởng của Broadcom. Hiện tại, mảng kinh doanh phần mềm đóng góp khoảng 6,8 tỷ USD doanh thu hàng quý, với biên lợi nhuận gộp cao tới 93% đến 94%.

Vào tháng 1 năm 2026, Trung Quốc yêu cầu các doanh nghiệp trong nước dần loại bỏ hơn một chục nhà cung cấp phần mềm an ninh mạng của Mỹ, trong đó có VMware của Broadcom.

Nền tảng ảo hóa máy chủ của VMware được sử dụng rộng rãi tại Trung Quốc; mặc dù các chính sách đang được thực thi dần dần thay vì có hiệu lực ngay lập tức, nhưng tác động tích lũy đang tạo ra một sức ép chậm rãi nhưng mang tính cấu trúc lên mảng kinh doanh phần mềm.

Tình trạng này đang bào mòn tiềm năng tăng trưởng gia tăng của mảng kinh doanh phần mềm, khiến Broadcom mất đi một phần vùng đệm cấu trúc từ phân khúc này trong khi vẫn duy trì sự cân bằng biên lợi nhuận tổng thể.

Trong báo cáo kết quả kinh doanh lần này, chất lượng tăng trưởng và cấu trúc doanh thu theo khu vực của mảng phần mềm cũng là những chỉ số then chốt để thị trường đánh giá khả năng chống chịu của VMware. Quá trình thay thế bởi các nhà cung cấp an ninh mạng nội địa Trung Quốc đang tăng tốc và lỗ hổng cấu trúc này sẽ khó có thể khỏa lấp trong ngắn hạn.

Tóm tắt nội dung chính

Dòng tiền hoạt động và dòng tiền tự do của công ty đang tăng trưởng nhanh chóng, với dòng tiền tự do trong năm tài chính 2025 đạt 26,9 tỷ USD, tăng 39% so với cùng kỳ năm trước, hỗ trợ chương trình mua lại cổ phiếu trị giá 10 tỷ USD và mức cổ tức tăng trưởng đều đặn. Tuy nhiên, với mức định giá hiện tại khoảng 58 lần P/E dự phóng, mức giá này đã bao hàm các giả định "định giá ở mức hoàn hảo" rằng mảng kinh doanh AI sẽ duy trì tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) trên 40% trong vài năm tới. Nếu tăng trưởng nhu cầu cận biên chậm lại, phạm vi sụt giảm định giá sẽ vượt xa mức độ điều chỉnh của chính các yếu tố cơ bản.

Các điểm mấu chốt mà nhà đầu tư cần tập trung là việc tái cấu trúc khung định giá của Broadcom theo xu hướng cấu trúc khi suy luận (inference) thay thế huấn luyện (training), các ngưỡng chịu đựng và công cụ phòng vệ của ban quản lý khi thị phần ASIC ngày càng tăng tiếp tục thu hẹp biên lợi nhuận gộp, và liệu mảng kinh doanh phần mềm có thể duy trì chất lượng tăng trưởng trước các rủi ro chính sách khu vực hay không.