Kể từ sau FTX, các tổ chức không còn muốn giữ crypto trên sàn giao dịch

Các tổ chức tài chính lớn đang tăng tốc tham gia vào thị trường crypto, với nhiều tên tuổi lớn đã và đang mở rộng hoạt động đầu tư vào tài sản số. Tuy nhiên, cách mà các tổ chức này tiếp cận hệ sinh thái crypto đã thay đổi rất nhiều so với trước đây.

Mô hình cũ, nơi các quỹ đổ tiền trực tiếp lên sàn giao dịch crypto và để đó để tiện giao dịch, đang dần bị thay thế. Thay vào đó, một cấu trúc mới xuất hiện, tách biệt hoàn toàn giữa giao dịch và lưu trữ tài sản.

“Nhận thức về rủi ro đối tác trong lĩnh vực crypto xuất hiện theo từng chu kỳ, và vụ tấn công mạng lớn gần đây đã khiến một làn sóng dịch chuyển tài sản khỏi sàn mạnh mẽ nhất kể từ sau FTX. Điều này một lần nữa nhắc nhở chúng ta rằng việc tách biệt lưu ký crypto khỏi giao dịch trên các sàn là vô cùng quan trọng để đảm bảo an toàn,” ông Dominic Lohberger, Giám đốc Sản phẩm của Sygnum cho biết.

FTX đã làm mất niềm tin của tổ chức vào việc lưu ký tài sản trên sàn như thế nào

Trước năm 2022, chiến lược phổ biến rất đơn giản: gửi tiền lên sàn, vào lệnh giao dịch và để lại vốn trên đó cho tiện lợi và nhanh chóng. Sàn là nơi vừa giao dịch, vừa lưu ký tài sản. Mọi chuyện diễn ra suôn sẻ, cho đến khi xảy ra sự cố.

Sự sụp đổ của FTX đã phơi bày một lỗ hổng chết người. Nhà đầu tư phải gánh một rủi ro đối tác rất lớn, thậm chí không nhìn thấy được. FTX vừa làm chức năng của sàn, vừa là đơn vị lưu ký, cho vay, đồng thời đóng vai trò thanh toán bù trừ.

Những gì từng được xem là hiệu quả vận hành, nay lại bị nhận ra là điểm yếu hệ thống. Tài sản khách hàng không được lưu trữ tách biệt, có thể kiểm chứng trên blockchain. Khi công ty nộp đơn phá sản, nhiều khách hàng mới phát hiện tài sản của mình đã được chuyển sang Alameda.

Ảnh hưởng còn lan xa hơn cả người dùng trực tiếp của FTX. Quỹ Galois Capital, một cố vấn đầu tư có đăng ký, đã đóng cửa sau khi một nửa tài sản của quỹ bị mắc kẹt trên FTX lúc sàn này sụp đổ.

Vào tháng 09/2024, SEC đã xử phạt Galois 225,000 USD do không tuân thủ các quy định liên quan đến việc bảo vệ tài sản của khách hàng.

Vụ phá sản của Celsius càng khiến nhiều nhà đầu tư hoang mang. Tòa án phá sản Mỹ đã tuyên bố rằng tài sản gửi vào tài khoản Earn của Celsius thuộc về bên đi vay, chứ không còn là tài sản của người gửi nữa.

Nhiều nhà đầu tư từng nghĩ họ đang sở hữu tài sản, nhưng thực tế (theo pháp luật) lại chỉ là “chủ nợ không có bảo đảm”.

Một nghiên cứu của Coalition Greenwich cho thấy trước khi FTX đổ vỡ, lưu trữ lạnh loại dành cho tổ chức và ví trên sàn đều được sử dụng ngang nhau. Chỉ sau một đêm, tình hình đã đảo ngược hoàn toàn.

Quan điểm “not your keys, not your coins” không chỉ dừng lại ở triết lý, mà đã trở thành yêu cầu trong tuân thủ quy định của nhiều tổ chức.

Thực tế mô hình “off-exchange settlement” diễn ra như thế nào?

Trước đây, nếu muốn giao dịch crypto, các tổ chức phải gửi tiền vào sàn rồi mới thực hiện lệnh. Sàn vừa giữ tài sản vừa là nơi giao dịch, khiến mọi rủi ro bị dồn vào một chỗ.

Mô hình “off-exchange settlement” (OES) đã thay đổi điều đó. Cơ sở hạ tầng mới này được thiết kế để tách biệt hoàn toàn rủi ro: tài sản được giữ ở bên thứ ba hoặc lưu trữ trong ví tự quản lý của chính tổ chức.

Thay vì để tài sản trên sàn, các tổ chức giờ gửi tài sản cho bên thứ ba chuyên lưu ký. Những bên này thường được quản lý chặt chẽ, hoặc là các nhà cung cấp giải pháp chuyên biệt, đảm bảo tài sản nằm trong ví tách biệt riêng cho từng khách hàng.

Giao dịch vẫn thực hiện trên sàn, nhưng điểm khác biệt lớn là: sàn chỉ được cấp quyền truy cập số dư giao dịch hoặc một hạn mức tín dụng, và tài sản đó phải được bảo chứng bởi số tiền đang lưu ký.

Sàn có thể thực hiện lệnh mua/bán nhưng không tự ý dịch chuyển hay rút tài sản nền tảng. Việc thanh toán được thực hiện tách biệt và thường sẽ là thanh toán bù trừ sau khi các giao dịch hoàn tất.

Đăng ký kênh YouTube của chúng tôi để xem các chuyên gia và nhà báo chia sẻ góc nhìn sâu sắc

Sự phát triển của các mô hình tách biệt rủi ro

Trong tài chính truyền thống, việc tách biệt giữa lưu ký tài sản và thực hiện giao dịch đã tồn tại từ lâu. Crypto trước đây chưa có mô hình này, cho đến khi vài công ty như Fireblocks hay Copper phát triển giải pháp chuyên dụng.

Fireblocks đã ra mắt Fireblocks Off Exchange vào tháng 11/2023, cung cấp tài khoản Collateral Vault Accounts (CVAs).

Đây là các ví on-chain, được bảo vệ bởi công nghệ Multi-Party Computation (MPC). Khi tổ chức nạp tài sản vào CVA, sàn chỉ nhận được tín dụng giao dịch tương ứng.

ClearLoop của Copper là một giải pháp off-exchange settlement, nơi tài sản vẫn được lưu ký hoàn toàn bằng công nghệ MPC tại Copper. Toàn bộ giao dịch sẽ được bù trừ trên hạ tầng của Copper.

Các hệ thống này đang ngày càng được ủng hộ mạnh mẽ. Deribit trở thành sàn đầu tiên tích hợp hoàn chỉnh Fireblocks OES vào tháng 02/2024. HTX tiếp bước vào tháng 04/2025.

“Kể từ khi ra mắt, HTX đã thu hút được nhiều khách hàng tổ chức và ghi nhận khối lượng giao dịch tăng 200%, minh chứng cho nhu cầu thực tế của thị trường về các mô hình thanh toán ngoài sàn bảo mật,” thông cáo báo chí nêu rõ.

Copper ClearLoop hiện kết nối với nhiều sàn giao dịch lớn trên thị trường như Coinbase, OKX, Bybit, Deribit, Bitget và nhiều hơn thế nữa, hỗ trợ hơn 50 tỷ USD khối lượng giao dịch danh nghĩa mỗi tháng. Vụ hack Bybit năm 2025 một lần nữa cho thấy ưu điểm của hình thức thanh toán ngoài sàn.

Cách ETF Bitcoin tạo ra sự tách biệt vĩnh viễn

Việc được chấp thuận cho các ETF spot Bitcoin (BTC) vào tháng 01/2024 không chỉ mở ra một kênh đầu tư mới. Điều này còn khiến việc tách biệt giữa lưu ký và giao dịch trở thành tiêu chuẩn trong sản phẩm crypto nổi bật nhất trên Phố Wall.

Ví dụ, giống như nhiều quỹ ETF khác, iShares Bitcoin Trust ETF (IBIT) của BlackRock sử dụng Coinbase Custody Trust Company, LLC để lưu ký Bitcoin. Cấu trúc này đảm bảo Bitcoin luôn nằm trong ví lạnh, hoàn toàn tách biệt với tất cả các sàn giao dịch.

Quy trình tạo lập và mua lại cổ phiếu ETF diễn ra theo các bước cụ thể, theo đó tài sản sẽ di chuyển giữa kho lưu trữ (vault) và tài khoản giao dịch trong những khung thời gian thanh toán xác định. Sàn giao dịch nơi IBIT được giao dịch trên thị trường thứ cấp sẽ không bao giờ trực tiếp giữ Bitcoin thực tế.

Đây không phải là một lựa chọn thiết kế tùy ý, mà là quy định nguyên tắc của ETF. Bên lưu ký sẽ giữ tài sản, đơn vị được ủy quyền xử lý việc tạo và đổi cổ phiếu, còn sàn giao dịch chỉ đảm nhận phát hiện giá. Ba vai trò, ba đơn vị khác nhau, không chồng chéo.

Xu hướng ngoài sàn gia tăng, nhưng Coinbase vẫn dẫn đầu

Dù dòng vốn đang thực sự chuyển dần ra khỏi các nền tảng lưu ký trực tiếp trên sàn, dữ liệu cho thấy sự chuyển đổi này vẫn đang trong giai đoạn chuyển tiếp, chứ chưa hẳn là thay thế hoàn toàn.

Mặc dù các mô hình ngoài sàn ngày càng phát triển, Coinbase vẫn giữ vững vị thế số một trong việc lưu ký crypto cho các tổ chức. Hiện tại, Coinbase đảm nhận lưu giữ hơn 80% tổng tài sản trong các quỹ ETF crypto toàn cầu.

Coinbase cũng là bên lưu ký cho 8/10 công ty niêm yết lớn nhất thế giới hiện đang có Bitcoin (BTC) trên bảng cân đối kế toán của mình. 

Vị thế này tiếp tục được củng cố nhờ những động thái từ phía cơ quản lý. Vào tháng 04/2026, Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ Hoa Kỳ (Office of the Comptroller of the Currency) đã trao cho Coinbase giấy phép hoạt động tạm thời cho công ty ủy thác quốc gia, cho phép Coinbase vận hành như một đơn vị lưu ký crypto được liên bang quản lý nếu được phê duyệt toàn diện.

Theo dõi chúng tôi trên X để cập nhật tin tức nóng hổi

Ý nghĩa của sự thay đổi này thể hiện ở hai điểm. Thứ nhất, nó củng cố vị thế của Coinbase như một bên lưu ký đạt chuẩn, đáp ứng yêu cầu khắt khe từ các nhà đầu tư tổ chức như quản lý quỹ, quỹ hưu trí và các nhà phát hành ETF.

Thứ hai, nó cho thấy mặc dù các tổ chức đang giảm rủi ro từ sàn giao dịch, nhưng họ chưa hẳn từ bỏ hoàn toàn các nền tảng tập trung (centralized).

Thay vào đó, dòng vốn đang có dấu hiệu tập trung vào một nhóm nhỏ các đơn vị lưu ký được quản lý chặt chẽ, quan trọng với hệ thống. Điều này tạo nên mô hình thị trường “lai” mới:

• Cơ sở hạ tầng ngoài sàn giúp giảm thiểu rủi ro đối tác trực tiếp
• Các sàn và bên lưu ký có quy định vẫn đóng vai trò then chốt đối với niềm tin của tổ chức
• Quyền lực thị trường ngày càng tập trung về các nền tảng vừa tuân thủ quy định vừa có quy mô lớn

Thực tế, sau sự kiện FTX, câu chuyện không phải là loại bỏ hoàn toàn các trung gian, mà là xác định lại những trung gian nào các tổ chức sẵn sàng tin tưởng.

Điều gì sẽ xảy ra nếu sự cố quy mô như FTX diễn ra ngày hôm nay?

Trong bối cảnh ngày càng có nhiều sự chú ý tới các mô hình ngoài sàn, một câu hỏi đặt ra là: nếu xảy ra thất bại kiểu FTX, liệu tác động với dòng vốn tổ chức còn lớn như trước?

Với mô hình cũ, khi sàn sụp đổ, toàn bộ tài sản gửi lên sàn đều bị đóng băng. Các tổ chức trở thành chủ nợ không bảo đảm và phải đối mặt với quy trình phá sản kéo dài nhiều năm.

Với hạ tầng ngoài sàn (OES) hiện tại, kết quả sẽ rất khác. Nếu một sàn sử dụng Fireblocks OES sụp đổ, tài sản của tổ chức vẫn được giữ an toàn trong CVA. Số tiền gốc không bao giờ chuyển vào bảng cân đối của sàn giao dịch. 

Hệ thống phục hồi sự cố của Fireblocks, kết hợp cùng Coincover, cũng giúp các tổ chức đảm bảo an ninh vận hành bằng cách loại bỏ rủi ro điểm lỗi đơn lẻ. Rủi ro duy nhất chỉ còn là phần lợi nhuận/thua lỗ của các giao dịch chưa kịp thanh toán gần đây.

Còn với ClearLoop, quỹ English Law Trust sẽ bảo vệ tài sản khách hàng khỏi cả trường hợp sàn hoặc Copper phá sản. Thêm một lần nữa, khoản lỗ tổ chức phải chịu chỉ là các nghĩa vụ giao dịch chưa thanh toán, chứ không phải toàn bộ danh mục.

Ở FTX, các tổ chức đều mất sạch số dư ký gửi. Còn với mô hình OES, nếu có sự cố tương tự, rủi ro chỉ dừng lại ở vài ngày giao dịch chưa thanh quyết toán. Đó chính là sự khác biệt mà mô hình hạ tầng mới mang lại.

Điểm khác biệt này cho thấy ảnh hưởng thực tế của việc thị trường crypto thay đổi hạ tầng. Ngành chưa loại bỏ được hết rủi ro, nhưng đã giảm thiểu đáng kể nguy cơ tổn thất nghiêm trọng do sàn sụp đổ.

Quy mô thị trường và điều gì sẽ đến tiếp theo

Thị trường lưu ký crypto cho tổ chức đạt khoảng 3.2 tỷ USD trong năm 2024. Dự báo đến năm 2033, con số này sẽ lên tới 27.8 tỷ USD với tốc độ tăng trưởng kép hàng năm 26.7%.

Sự tăng trưởng này không chỉ thể hiện nguồn vốn mới chảy vào thị trường mà còn phản ánh một sự thay đổi sâu rộng về cách thức lưu trữ, di chuyển và thanh toán của nguồn vốn đó.

Giai đoạn tiếp theo của sự thay đổi này đang dần hình thành xoay quanh tài sản thế chấp dạng token hóa. Thay vì chỉ dùng stablecoin hoặc Bitcoin nhàn rỗi làm tài sản ký quỹ trên sàn, các tổ chức bắt đầu tận dụng các quỹ thị trường tiền tệ token hóa cùng với stablecoin có sinh lãi như tài sản ký quỹ trực tiếp trên sàn giao dịch.

“Các tổ chức không chạy theo đầu cơ mà quan tâm đến việc tối ưu hiệu quả sử dụng vốn. Việc thanh toán ngoài sàn giúp trả lại quyền kiểm soát và lưu trữ đúng chỗ. Khi tài sản thế chấp dạng token hóa và các sàn được quản lý kết nối với nhau, hình thức Off-exchange Settlement (OES) sẽ trở thành quy trình mặc định cho những tổ chức thực sự nghiêm túc với thị trường,” Wing Cheah, Quản lý Sản phẩm, Interchange, chia sẻ.

Các ngân hàng truyền thống cũng bắt đầu tham gia cuộc chơi. Trong năm 2025, BBVA đã hợp tác với Binance để cung cấp dịch vụ lưu ký ngoài sàn có sự quản lý cho khách hàng tổ chức của Binance.

Nhánh tài sản số của Nomura – Laser Digital – cũng đã nộp đơn xin phép mở ngân hàng tín thác quốc gia ở Mỹ chuyên về lưu ký crypto, giao dịch spot và staking cho khách hàng.

Những động thái này cho thấy hoạt động lưu ký tài sản đang dịch chuyển dần từ các công ty thuần crypto sang hệ thống tài chính truyền thống. Khi kết hợp lại, các thay đổi này cho thấy một xu hướng đồng nhất trên toàn thị trường.

Vai trò lưu ký tài sản đang âm thầm chuyển dần rời khỏi các sàn giao dịch. Thanh khoản và quá trình xác định giá vẫn ở trên nơi giao dịch, nhưng tài sản thực tế ngày càng không còn nằm trên sàn.

Điều bắt đầu như một yêu cầu bảo mật sau sự cố FTX từ một số ít tổ chức giờ đang dần trở thành lối đi mặc định cho cả thị trường. Quá trình tách biệt này dù chưa hoàn thành, nhưng xu hướng vẫn chưa thay đổi.