Bước chuyển của Mỹ và Wall Street 2.0

Đạo luật GENIUS có thể đã đóng lại cánh cửa đối với stablecoin dùng để thanh toán có sinh lãi suất, nhưng điều này không làm chấm dứt việc tìm kiếm lợi nhuận. Thay vào đó, sự tìm kiếm đó chuyển sang các cấu trúc mới, nơi phần lợi nhuận có được là nhờ thiết kế DeFi chứ không phải từ stablecoin trực tiếp.

BeInCrypto đã hỏi ý kiến hai chuyên gia trong ngành về cách thị trường thích nghi với điều này.

Stefan Muehlbauer, Trưởng bộ phận Quan hệ Chính phủ Hoa Kỳ tại CertiK, cho rằng vấn đề này vẫn còn nhiều tranh cãi về chính trị. Ông chia sẻ:

“Câu hỏi về lợi nhuận (yield) vẫn đang gặp phải sự phản đối mạnh mẽ từ các ngân hàng, không chỉ riêng Đạo luật GENIUS mà còn dẫn tới tranh luận gần đây trong quá trình thảo luận dự luật CLARITY về cấu trúc thị trường ở Thượng viện.”

Theo Stefan, ranh giới hiện tại nằm giữa các sản phẩm có hình thức giống lãi suất và các sản phẩm thể hiện phần thưởng dưới dạng khác.

“Các ngân hàng tập trung nhắm vào phần lợi nhuận nhận được dưới dạng lãi suất, còn các tổ chức DeFi lại đổi mới và phát triển sản phẩm, xem phần thưởng như phí dịch vụ, áp dụng thông qua cơ chế staking,” Muehlbauer nói thêm.

Anton Efimenko, đồng sáng lập tại 8Blocks, cũng nhìn ra sự phân chia tương tự. Ông nhận xét:

“Theo luật ở Mỹ, các đơn vị phát hành stablecoin không thể phát hành stablecoin có trả lãi thụ động. Rebasing về cơ bản là đã bị cấm. Tuy nhiên, không có gì cản trở stablecoin được sử dụng trong các sản phẩm DeFi tạo ra lợi nhuận bằng cách staking.”

Anh còn cho biết cơ hội này có thể còn mở rộng hơn nữa. “Nếu xây dựng đúng cấu trúc, tổ chức phát hành stablecoin có thể tự triển khai nền tảng DeFi của riêng mình và chia sẻ lợi nhuận gửi tiền thông qua tầng đó.”

Điều này khiến thị trường stablecoin tại Mỹ trở nên khá đặc biệt. Yield vẫn luôn là một trong những yếu tố hấp dẫn sản phẩm mạnh nhất trong lĩnh vực crypto, tuy nhiên đến năm 2026, nó cần được gói ghém một cách thận trọng hơn nhiều.

Hiến chương liên bang thay đổi cán cân quyền lực

Giấy phép liên bang là nơi thể hiện rõ nhất sự thay đổi của cán cân quyền lực. Các công ty gốc crypto đang dần tham gia vào hệ thống tài chính Mỹ, và vấn đề đặt ra lúc này là họ có thể cạnh tranh trực tiếp đến đâu với các tổ chức tài chính lâu đời đã kiểm soát hoạt động thanh toán, lưu ký suốt nhiều thập kỷ qua.

Muehlbauer cho rằng, đây mới là nơi đang diễn ra sự chuyển dịch lớn:

“Việc cấp giấy phép ngân hàng tín thác quốc gia cho các công ty gốc crypto như Circle hay Paxos gần như đã phá bỏ ‘bức tường thành’ từng bảo vệ các ‘ông lớn’ như JPMorgan Chase khỏi áp lực cạnh tranh công nghệ từ bên ngoài.”

Theo ông, những giấy phép này làm thay đổi ai có được vị thế hoạt động ngang hàng trong hệ thống tài chính. Khi có giấy phép liên bang, các tổ chức phát hành tài sản số sẽ nhận được “dấu xác nhận liên bang chính thức để có thể tranh đua trực tiếp trong mảng thanh toán và dịch vụ lưu ký cốt lõi”. Điều này mở đường cho họ tự chủ về vận hành mà không còn phụ thuộc vào các ngân hàng đối tác.

Fernando Lillo Aranda, Giám đốc Marketing của Zoomex, cho rằng điểm thay đổi lớn là các công ty gốc crypto không còn phải lệ thuộc hoàn toàn vào các ngân hàng truyền thống để tìm kiếm sự hợp pháp hóa.

Aranda nhận định:

“Một khi nhà phát hành không phải ngân hàng hoạt động dưới khuôn khổ liên bang hoặc được OCC giám sát, thì họ không còn chỉ là một công ty công nghệ đi thuê quyền truy cập hệ thống ngân hàng nữa.”

Theo ông, điều này giúp các đơn vị như Circle hay Paxos có vị thế rõ ràng hơn ở các mảng thanh toán, lưu ký, quản lý dự trữ; từ đó biến họ thành một tổ chức tài chính được quản lý trực tiếp, thay vì là các đối tác ngoài lề như trước.

Song, Lillo Aranda không nghĩ điều này sẽ khiến sự thống trị của ngân hàng bị đảo ngược một cách đột ngột:

“Điều đó không khiến JPMorgan lập tức yếu thế – các bên lâu đời vẫn chiếm ưu thế về mạng lưới, quy mô tài chính và sự tin tưởng của khách hàng.”

Tuy nhiên, theo ông, khoảng cách cạnh tranh đã được thu hẹp lại.

Nếu trước đây các ngân hàng chiếm lợi thế nhờ quy định còn công ty crypto chủ yếu nhanh nhạy về thiết kế sản phẩm, thì giờ một số đơn vị crypto-native đã có cả hai. Điều này khiến cuộc cạnh tranh thay vì chỉ là vấn đề tiếp cận thị trường, giờ đây tập trung vào ai có thể mở rộng độ tin cậy, mạng lưới phân phối và hệ sinh thái tích hợp nhanh hơn.

Efimenko cũng đồng ý rằng thị trường đang mở rộng, nhưng ông không nghĩ “tài chính truyền thống” đã mất lợi thế vượt trội.

“Thị trường stablecoin ở Mỹ sắp tới sẽ cực kỳ cạnh tranh, nhưng các ngân hàng và tổ chức quản lý tài sản vẫn có lợi thế,” ông nhận định. Theo ông, yếu tố quyết định nhất vẫn là mạng lưới phân phối.

“Các công ty crypto phải tốn nhiều chi phí marketing để thu hút nhà đầu tư nhỏ lẻ, trong khi ngân hàng đã sẵn có lượng khách hàng này.”

Việc được cấp giấy phép liên bang giúp các đơn vị phát hành crypto-native có nhiều tự do hơn trong hoạt động, nhưng các ngân hàng vẫn chiếm ưu thế khi nắm giữ mối quan hệ khách hàng, từ đó biến sản phẩm tài chính thành sản phẩm đại chúng.

Luật liên bang tăng cường, nhưng các bang vẫn còn tham gia

Đạo luật GENIUS dường như đã mở ra con đường liên bang cho stablecoin, nhưng không vì thế mà các hệ thống luật cấp bang – vốn đã góp phần định hình giai đoạn phát triển trước đó của crypto tại Mỹ – bị xóa sổ. Tuy nhiên, chúng đã bị giới hạn đáng kể hơn.

Muehlbauer cho rằng thời kỳ các bang hoạt động như những “phòng thí nghiệm đổi mới độc lập” gần như đã kết thúc. Theo góc nhìn của ông, thị trường đang chuyển sang kỷ nguyên “liên bang hợp tác” – nơi Washington là bên đặt ra quy định cốt lõi để giám sát stablecoin.

“Dù các mô hình như Wyoming và BitLicense của New York vẫn còn, nhưng không còn hoàn toàn tự chủ nữa,” Muehlbauer nói. Giờ đây, chúng chỉ hoạt động trong khuôn khổ liên bang, đáp ứng các tiêu chuẩn tối thiểu về vốn và dự trữ theo quy định của quốc gia.

Anh ấy cũng chỉ ra giới hạn rõ ràng cho việc tiến xa tới đâu của con đường do các bang dẫn đầu:

“Ngay cả các đơn vị phát hành stablecoin được cấp phép thành công ở bang cũng chỉ có thể phát triển đến một mức giới hạn. Khi khối lượng phát hành đạt 10 tỷ USD, họ bắt buộc phải chuyển sang chịu sự giám sát chính của liên bang dưới sự quản lý của OCC.”

Điều này nghĩa là các bang vẫn đóng vai trò nhất định, nhưng không còn nắm vai trò chính trong việc xây dựng chính sách về tiền điện tử như trước đây. Hiện tại, họ chủ yếu còn ảnh hưởng tới hoạt động cấp phép, giám sát và thử nghiệm ở từng khu vực, trong khi trung tâm quyền lực nay nằm tại Washington.

CLARITY vẫn còn phải giải quyết vấn đề về token

Stablecoin hiện đã có khung pháp lý cấp liên bang, nhưng câu hỏi lớn về việc phân loại token vẫn chưa có đáp án cuối cùng. Đây cũng chính là vấn đề mà Đạo luật CLARITY hướng tới giải quyết. 

Muehlbauer cho biết dự luật này được xây dựng nhằm xử lý cái mà anh gọi là “vấn đề mãi là chứng khoán” bằng cách cập nhật cách pháp luật Mỹ đối xử với các token trong suốt vòng đời của chúng. Anh chia sẻ:

“Đạo luật này xác định rõ trạng thái ‘hợp đồng đầu tư’ bằng cách giới thiệu khái niệm ‘Ancillary Assets’, tức là những token có giá trị phụ thuộc vào ‘nỗ lực kinh doanh hoặc quản lý’ của một nhóm lãnh đạo trung tâm, nhưng chỉ áp dụng trong giai đoạn đầu khi mọi thứ còn tập trung hóa.”

Theo anh, dự luật này tạo ra một lối thoát cho token khi mạng lưới của chúng phát triển và không còn phụ thuộc nhiều vào nhóm phát triển cốt lõi. Muehlbauer nói:

“Để tạo cơ chế chuyển đổi hợp pháp, đạo luật đưa ra bài kiểm tra ‘Đạt độ trưởng thành’ giúp token được công nhận là Digital Commodity khi mạng lưới đã đủ phi tập trung.”

Anh cho biết các bên phát hành có thể xác nhận rằng nỗ lực quản lý của nhóm phát triển đã trở nên “tối thiểu”, mở ra khung thời gian 60 ngày để SEC xem xét, phản đối hoặc đồng ý cho phép tài sản đó được giao dịch tự do trên thị trường thứ cấp với giả định không còn là chứng khoán.

Nếu khung pháp lý này vượt qua các vòng thương lượng, Mỹ có thể tiến gần hơn đến một định nghĩa rõ ràng cho utility token. Còn hiện tại, stablecoin đã bước sang một thời kỳ pháp lý sáng tỏ hơn, trong khi phần còn lại của thị trường tiền điện tử vẫn đang chờ lời giải đáp cuối cùng.

Tổng kết

Đạo luật GENIUS đã mang đến khung pháp lý rõ ràng nhất từ trước đến nay cho stablecoin tại Mỹ, đồng thời cũng mở ra một giai đoạn cạnh tranh mới. Cuộc tranh luận giờ đây không chỉ dừng lại ở vấn đề giám sát mà còn xoay quanh ai là người phát hành, ai được hưởng lợi kinh tế từ đồng đô la kỹ thuật số và ai được tiếp cận trực tiếp với hệ thống tài chính.

Những phân tích của Muehlbauer cho thấy Washington đã đưa stablecoin vào một khuôn khổ quy định cấp liên bang chặt chẽ hơn, nhưng vấn đề phân loại token và cấu trúc thị trường lớn tiếp theo vẫn còn để ngỏ.

Trong khi đó, Efimenko nhấn mạnh thực tế thương mại phía sau tiến bộ pháp lý này: dù có thêm cơ hội cấp phép mới và không gian sáng tạo sản phẩm, các công ty tiền điện tử bản địa vẫn sẽ phải cạnh tranh với các ngân hàng vốn đã kiểm soát hệ thống phân phối và tiếp cận khách hàng.

Lillo Aranda bổ sung rằng: các giấy phép liên bang giúp rút ngắn khoảng cách với các tổ chức tài chính truyền thống, nhưng vẫn chưa thể xóa đi lợi thế vượt trội về quy mô, uy tín và lượng khách hàng sẵn có của các ông lớn.

Stablecoin đang bước vào một thời kỳ pháp lý rõ ràng hơn, thế nhưng cuộc cạnh tranh quyền lực giữa các doanh nghiệp crypto, ngân hàng, cơ quan quản lý và các bên phát hành token vẫn diễn ra từng ngày.