Liệu thị trường vốn có tiếp tục cấp vốn cho “cuộc thử nghiệm Bitcoin” của MicroStrategy khi không còn mức giá cao?

MicroStrategy (nay gọi là Strategy) đang trải qua giai đoạn quan trọng nhất kể từ khi chuyển sang sử dụng Bitcoin làm tài sản kho bạc chính. Tỷ lệ mNAV (giá trị tài sản ròng theo chiến lược của công ty) hiện chỉ còn 1.04x, gần như xóa đi phần định giá vượt trội từng giúp cổ phiếu này tăng mạnh so với chính Bitcoin.

Sự thay đổi này đánh dấu một bước ngoặt, khi tương lai của Strategy không còn phụ thuộc chủ yếu vào diễn biến giá Bitcoin, mà nằm ở việc thị trường vốn có còn sẵn sàng rót tiền vào cấu trúc tài chính tích hợp Bitcoin ngày càng phức tạp của công ty hay không.

Chiến lược mNAV premium giảm còn 1.03x khi khoản lỗ 17.4 tỷ USD trong quý 4 đặt ra thách thức cho mô hình đòn bẩy Bitcoin

Trong hầu hết năm 2023 và 2024, cổ phiếu Strategy thường giao dịch với mức premium vượt 2x, thậm chí đôi lúc đạt 2.5x so với giá trị tài sản ròng (NAV).

Mức premium này giúp công ty dễ dàng phát hành thêm cổ phiếu, trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi với điều kiện tốt, thu hút vốn mới để tiếp tục mua thêm Bitcoin, từ đó giúp cổ đông tiếp tục gia tăng mức tiếp xúc với Bitcoin. Tuy nhiên, với premium hiện đã gần bằng 1, vòng quay này đã bị chững lại.

Hiện tại, Strategy đang nắm giữ khoảng 673,783 BTC, trị giá hơn 63 tỷ USD tại thời điểm công bố gần nhất, cùng với khoảng 2.25 tỷ USD tiền mặt. Tuy nhiên, các chỉ số vốn hóa thị trường của công ty lại ở mức:

• Cơ bản – 47 tỷ USD
• Đã pha loãng – 53 tỷ USD
• Giá trị doanh nghiệp – 61 tỷ USD

Sự chênh lệch giữa giá trị số Bitcoin nắm giữ và vốn hóa này làm dấy lên tranh luận liệu cổ phiếu Strategy đang bị định giá quá thấp, hay thị trường đang bắt đầu tính đúng rủi ro cấu trúc theo mô hình của họ. Một số nhà đầu tư xem đây là cơ hội hấp dẫn.

Adam Livingston nhận định rằng mNAV 1.03x là “điểm vào tốt nhất” mà anh từng thấy. Anh cho rằng mức premium chỉ 3% vẫn giúp nhà đầu tư nhỏ lẻ tăng mức tiếp xúc đòn bẩy với Bitcoin lên khoảng 26%.

Theo quan điểm của anh, việc Strategy phát hành cổ phiếu ưu đãi STRC trên thị trường có thể giúp công ty sớm mua thêm một lượng lớn Bitcoin. Điều này giúp Chủ tịch Michael Saylor tăng số lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu mà không cần phụ thuộc vào mức premium quá cao.

Sự lạc quan này dựa trên việc định vị lại chiến lược kinh doanh của Strategy. Thay vì chỉ còn là cổ phiếu tăng trưởng nhờ động lực giá Bitcoin, Strategy đang định hướng trở thành một đơn vị tích lũy Bitcoin nhằm tạo dòng lợi tức ổn định.

Cổ phiếu ưu đãi STRC Variable Rate Series A Perpetual Stretch hiện mang lại mức cổ tức hàng năm 11%, với đợt chi trả tiếp theo dự kiến vào khoảng 0.91 USD/cổ phiếu ngay trong tháng này.

Nhiều người ủng hộ cho rằng điều này giúp công ty chuyển thành mô hình phương tiện thu nhập cố định, có tài sản đảm bảo là Bitcoin. Joe Burnett, Giám đốc Chiến lược Bitcoin tại Semler Scientific, cho biết ngay cả khi giá Bitcoin đi ngang, Strategy vẫn có thể trả cổ tức kỹ thuật số cho nhà đầu tư nhỏ lẻ trong hàng thập niên tới, do đồng tiền pháp định ngày càng mất giá.

Theo hướng nhìn này, yếu tố thời gian nắm giữ quan trọng hơn biến động giá ngắn hạn.

Thua lỗ kế toán cho thấy sự mong manh của mô hình chiến lược sau gói cao cấp

Sự xoay trục sang chiến lược tập trung vào lợi tức đến đúng lúc báo cáo tài chính của Strategy thể hiện nhiều áp lực lớn. Trong bản Form 8-K ngày 05/01/2026, công ty công bố khoản lỗ chưa thực hiện từ tài sản kỹ thuật số lên tới 17.44 tỷ USD trong quý 4/2025 và tổng cộng 5.40 tỷ USD cả năm.

Dù khoản lỗ này chỉ mang tính hạch toán và phát sinh do giá Bitcoin giảm trong quý 4, nhưng hệ quả thực tế vẫn rất rõ. Các quy định kế toán hiện nay quy định tài sản kỹ thuật số là tài sản vô hình có thời hạn không xác định.

Điều này buộc các công ty phải ghi nhận suy giảm giá trị khi thị trường đi xuống mà không được phép nâng lại giá trị khi phục hồi. Nhiều ý kiến cho rằng điều này càng đáng lo khi premium đã không còn nữa.

Chuyên gia phân tích Novacula Occami chỉ ra sự kém hiệu quả khi cổ phiếu Strategy liên tục đi sau Bitcoin trong các khung thời gian 1 tháng, 6 tháng và 1 năm. Điều này làm sụp đổ luận điểm cốt lõi rằng MSTR sẽ vượt trội so với việc nắm giữ Bitcoin spot.

Theo đánh giá của anh, sự sụp đổ premium mNAV từ giữa năm 2025 đã khiến Strategy không còn khả năng phát hành trái phiếu chuyển đổi “rẻ” hay cổ phiếu ưu đãi “đắt”, làm cổ đông phổ thông dễ bị pha loãng mà không có lợi ích tương xứng.

Một số ý kiến khác cảnh báo rằng tiếp tục phát hành cổ phiếu ở mức premium thấp sẽ làm giảm giá trị cho cổ đông. Trong đó có Brennan Smithson, người cho rằng nếu không có đủ nhu cầu mua cổ phiếu ưu đãi, Strategy có thể buộc phải pha loãng cổ phần để trả cổ tức cũng như để mua thêm Bitcoin.

Cuộc tranh luận này phản ánh câu hỏi trung tâm đối với Strategy trong năm 2026: Liệu mô hình tài chính doanh nghiệp gắn với Bitcoin có duy trì được khi không còn premium đầu cơ hay không?

Khi tỷ lệ mNAV tiệm cận 1x, mọi lần gọi vốn đều bị thị trường xem xét kỹ lưỡng. Việc phát hành cổ phiếu thường hoặc cổ phiếu ưu đãi không còn tự động giúp tăng số Bitcoin trên mỗi cổ phần mà còn có thể là tín hiệu tiêu cực nếu nhu cầu mua yếu đi.

Quan điểm lạc quan cho rằng cần sự kiên nhẫn. Những người ủng hộ tin rằng nếu Bitcoin tăng giá vừa phải, đồng USD tiếp tục mất giá và có khả năng lãi suất sẽ được cắt giảm, thì lòng tin vào mô hình lợi suất của Strategy có thể dần được khôi phục.

Quan điểm bi quan cảnh báo rằng nếu không có lực cầu mới từ thị trường vốn, thử nghiệm này có thể bị chững lại. Khi đó, Strategy có thể trở thành một sản phẩm biến động mạnh và kém hiệu quả, thay vì là lựa chọn vượt trội so với việc đầu tư trực tiếp vào Bitcoin hay các quỹ ETF.

Những góc nhìn này biến Strategy thành một phép thử thực tế để xem liệu thị trường vốn có tiếp tục tài trợ cho các khoản đầu tư Bitcoin có sử dụng đòn bẩy khi làn sóng hype qua đi và mức chênh lệch giá không còn nữa hay không.