Tại sao khả năng thành công của thương vụ sáp nhập Western Digital-Kioxia vẫn ở mức thấp

TradingKey - Vào ngày 21/7 theo giờ ET, nhờ tin đồn "Western Digital tái khởi động các cuộc đàm phán sáp nhập với Kioxia", Western Digital (WDC) đã chứng kiến giá cổ phiếu tăng vọt 12,51% trong ngày. Hai bên trước đó từng khởi động đàm phán sáp nhập, nhưng các cuộc tiếp xúc vào năm 2021 không mang lại kết quả, và các cuộc thảo luận sâu vào tháng 10/2023 đã sụp đổ do SK Hynix (SKHY) phản đối thương vụ.

Logic đằng sau thương vụ sáp nhập rất dễ hiểu. Theo dữ liệu báo cáo thị trường bộ nhớ quý 2/2026 do Counterpoint công bố, một khi Western Digital (thường được tính là SanDisk (SNDK) trên thị trường bộ nhớ flash) và Kioxia sáp nhập, thị phần sản lượng giao hàng NAND của họ sẽ chiếm khoảng 25%, không chỉ vượt qua SK Hynix (22%) trong một bước, mà còn trực tiếp ngang bằng và thách thức vị thế thống trị toàn cầu của Samsung.

Tuy nhiên, Bain Capital, bên hăng hái nhất trong việc thúc đẩy thương vụ sáp nhập, đã thoái vốn, quyền phủ quyết của SK Hynix vẫn chưa được gỡ bỏ, và khoảng cách định giá giữa hai bên tiếp tục nới rộng. Khi cả ba trở ngại này hợp lại, xác suất sáp nhập thành công đang ngày càng thấp.

[Nguồn: Counterpoint Research]

Bain Capital thoái vốn khi Kioxia không còn cần sáp nhập

Bản chất của vòng đàm phán năm 2023 là việc Bain Capital tìm kiếm chiến lược thoái vốn cho thương vụ mua lại Kioxia vào năm 2018. Dù thông qua phương án "Western Digital tách mảng kinh doanh bộ nhớ flash để sáp nhập với Kioxia" hay kế hoạch "công ty nắm giữ cổ phần kết hợp cổ tức đặc biệt", mục tiêu cốt lõi vẫn là để Bain Capital chốt lời và thoái vốn.

Tuy nhiên, động lực cốt lõi này đã không còn. Tính đến đầu tháng 7/2026, Bain Capital đã hoàn tất việc thoái toàn bộ vốn, giảm tỷ lệ sở hữu từ khoảng 44% xuống 0% và thu về khoảng 17 tỷ USD. Khi bên bán tích cực nhất trên bàn đàm phán đã rời đi, các cổ đông còn lại không còn động lực cấp thiết để thúc đẩy thương vụ sáp nhập.

Bản thân Kioxia cũng tương tự không còn mong muốn sáp nhập. Khi Kioxia bước vào bàn đàm phán năm 2023, công ty đang chìm trong đợt sụt giảm giá bộ nhớ flash NAND nghiêm trọng, chịu các khoản lỗ hàng quý lên tới hàng trăm tỷ yên, khiến việc sáp nhập trở thành con đường sinh tồn. Kioxia ngày nay đã hoàn toàn khác: trong quý tài chính đầu tiên kết thúc vào tháng 6/2026, Kioxia đạt doanh thu khoảng 1,77 nghìn tỷ yên (khoảng 11,12 tỷ USD), tăng hơn 400% so với cùng kỳ năm ngoái, với lợi nhuận ròng vượt quá 800 tỷ yên.

Vào ngày 31 tháng 7, Kioxia đã công bố kế hoạch mua lại cổ phiếu trị giá lên tới 800 tỷ yên, đồng thời chuẩn bị phát hành Chứng chỉ tiền gửi lưu ký Mỹ (ADR) tại Mỹ. Việc một công ty chi mạnh tay cho hoạt động mua lại cổ phiếu trong khi lên kế hoạch niêm yết độc lập ở nước ngoài phát đi tín hiệu rõ ràng tới thị trường: giá trị của việc phát triển độc lập vượt trội hơn so với việc bị sáp nhập.

Quyền phủ quyết của SK Hynix vẫn còn hiệu lực

Đây là lý do trực tiếp dẫn đến sự đổ vỡ của các cuộc đàm phán vào năm 2023, và tình hình này vẫn không thay đổi cho đến nay. Theo tuyên bố chính thức từ Kioxia, SK Hynix hiện nắm giữ các trái phiếu có thể chuyển đổi thành "hầu như toàn bộ" quyền biểu quyết của BCPE Pangea Cayman2 - cổ đông lớn nhất của Kioxia - qua đó trao cho công ty này quyền chấp thuận trên thực tế đối với thương vụ sáp nhập.

Tương quan lợi ích ở đây rất rõ ràng: một khi mảng kinh doanh bộ nhớ flash của Kioxia và Western Digital sáp nhập, thị phần NAND của thực thể mới sẽ cạnh tranh sát nút với Samsung, trong khi SK Hynix sẽ rớt từ vị trí thứ hai xuống thứ ba trong ngành. Do đó, không có lý do gì để kỳ vọng doanh nghiệp này sẽ chấp thuận thương vụ.

Ngoài ra, vào ngày 3 tháng 8, SK Hynix và SanDisk đã cùng công bố tiêu chuẩn bộ nhớ flash băng thông cao HBF, tiêu chuẩn này đã được OCP phát hành chính thức. Hỗ trợ xếp chồng 8 lớp và 16 lớp với dung lượng chip đơn tối đa 512GB, giới hạn trên của băng thông đọc của chuẩn này đạt tới phạm vi của HBM4, tạo ra sự cạnh tranh trực tiếp với định vị của Kioxia trên thị trường lưu trữ AI dành cho doanh nghiệp.

Với việc SK Hynix đồng thời đảm nhận ba vai trò là đối thủ cạnh tranh, cổ đông gián tiếp và đối tác công nghệ, cơ cấu sở hữu vốn đã phức tạp này lại càng trở nên khó tháo gỡ hơn.

Chênh lệch định giá, rào cản pháp lý và chu kỳ ngành đạt đỉnh cản trở sự đồng thuận sáp nhập

Theo đề xuất sáp nhập năm 2023, các cổ đông của Western Digital nắm giữ 50,1% và Kioxia nắm giữ 49,9%, một tỷ lệ không còn là cơ sở cho các cuộc đàm phán hiện nay. Kioxia đã niêm yết cổ phiếu lần đầu ra công chúng với giá 1.455 Yên/cổ phiếu vào cuối năm 2024, với tổng vốn hóa thị trường tương đương khoảng 850 tỷ Yên vào thời điểm đó. Hiện nay, vốn hóa thị trường của Kioxia là khoảng 27 nghìn tỷ Yên, cao gấp hàng chục lần so với thời điểm diễn ra các cuộc đàm phán đó.

JPMorgan (JPM) đã hạ giá mục tiêu của Kioxia từ 155.000 Yên xuống 130.000 Yên vào ngày 10 tháng 8. Khi việc định giá trên thị trường đại chúng vốn đã rất biến động, việc đạt được đồng thuận trên một mục tiêu thay đổi liên tục là cực kỳ khó khăn cho cả hai bên.

Định giá mới chỉ là rào cản đầu tiên. Western Digital đã tách mảng kinh doanh bộ nhớ flash của mình thành một công ty độc lập là SanDisk vào tháng 2 năm 2025, và thực chất SanDisk, chứ không phải bản thân Western Digital, mới là bên cùng sở hữu các nhà máy liên doanh với Kioxia.

Một thương vụ sáp nhập sẽ đồng nghĩa với việc kết hợp trực tiếp giữa Kioxia và SanDisk, hai nhà sản xuất NAND thuần túy, điều này chắc chắn sẽ đối mặt với sự kiểm duyệt chống độc quyền; hoặc Western Digital phải mua lại SanDisk trước khi sáp nhập, điều này tương đương với việc đảo ngược quyết định tách công ty trước đó của mình.

Ngoài ra, các hoạt động M&A trong ngành chip theo lịch sử thường diễn ra ở đáy chu kỳ, trong khi thị trường hiện tại đang ở đỉnh chu kỳ. Giá NAND đã tiếp tục tăng kể từ quý 4 năm 2025 và nhu cầu SSD doanh nghiệp do AI thúc đẩy đã gây ra tình trạng thiếu hụt nguồn cung, điều mà thị trường dự kiến sẽ kéo dài đến hết năm 2027.

Giá bán trung bình NAND của Kioxia đã tăng gấp đôi so với quý trước trong quý 1 năm 2026 và dự báo của công ty cho quý tài chính thứ hai cho thấy giá sẽ còn tiếp tục tăng. Trong các cuộc đàm phán ở đỉnh chu kỳ, bên mua cho rằng mức giá quá cao trong khi bên bán lại không muốn bán.

Tóm tắt

Tin đồn về thương vụ sáp nhập giữa Western Digital và Kioxia nhiều khả năng sẽ tiếp tục xuất hiện định kỳ trong tương lai, và mỗi lần như vậy đều có thể tạo ra biến động giá cổ phiếu trong ngắn hạn. Tuy nhiên, chừng nào SK Hynix vẫn giữ quyền phủ quyết và Kioxia vẫn duy trì cam kết phát triển độc lập, thương vụ sáp nhập này giữa Western Digital và Kioxia nhiều khả năng vẫn sẽ chỉ dừng lại ở mức tin đồn.