Chu kỳ halving? Dòng tiền vào sàn giao dịch? Quên chúng đi — Cẩm nang thời kỳ hậu ETF

Luật “bốn năm” của Bitcoin có thể đang bị phá vỡ lần đầu tiên. Dù có dòng tiền kỷ lục đổ vào các ETF giao ngay và kho bạc doanh nghiệp tăng mạnh, thị trường không còn di chuyển đồng bộ với chu kỳ halving nữa.

Thay vào đó, các cú sốc thanh khoản, phân bổ tài sản của quỹ tài sản quốc gia và sự phát triển của phái sinh đang nổi lên như những yếu tố mới trong việc xác định giá. Sự thay đổi này đặt ra câu hỏi quan trọng cho năm 2026: liệu các tổ chức có thể tiếp tục dựa vào các sách lược chu kỳ, hay họ phải viết lại hoàn toàn các quy tắc?

Chu kỳ đã thực sự bị phá vỡ chưa?

Với những lực lượng này đang định hình tốc độ, câu hỏi không phải là liệu chu kỳ cũ còn quan trọng hay không mà là liệu nó đã bị thay thế hay chưa. BeInCrypto đã trò chuyện với James Check, Đồng sáng lập và nhà phân tích on-chain tại Checkonchain Analytics và cựu Trưởng nhóm phân tích On-Chain tại Glassnode, để kiểm tra giả thuyết này.

Trong nhiều năm, các nhà đầu tư Bitcoin coi chu kỳ halving bốn năm như một điều hiển nhiên. Nhịp điệu đó giờ đây đang đối mặt với thử thách khó khăn nhất. Vào tháng 09/2025, CoinShares theo dõi dòng tiền 1.9 tỷ USD vào các ETF—gần một nửa trong số đó vào Bitcoin—trong khi Glassnode đánh dấu vùng 108,000–114,000 USD là vùng quyết định. Đồng thời, CryptoQuant ghi nhận dòng tiền vào sàn giao dịch giảm xuống mức thấp kỷ lục, ngay cả khi Bitcoin đạt mức cao nhất mọi thời đại mới.

Dòng tiền vào ETF: nhu cầu mới hay tái cơ cấu?

Dòng tiền vào ETF tháng 09 nhấn mạnh nhu cầu mạnh mẽ, nhưng các nhà đầu tư cần biết liệu đây có thực sự là vốn mới hay chỉ là những người nắm giữ hiện tại chuyển từ các phương tiện như GBTC. Sự khác biệt này ảnh hưởng đến mức độ hỗ trợ cấu trúc mà đợt tăng giá có.

“Chắc chắn sẽ có một số người nắm giữ chuyển từ việc giữ on-chain sang các ETF. Điều này chắc chắn đang xảy ra. Tuy nhiên, đó không phải là đa số… nhu cầu thực sự đã rất lớn và mạnh mẽ. Chúng ta đang nói về hàng chục tỷ USD, vốn thực sự nghiêm túc đang tham gia. Sự khác biệt là chúng ta có rất nhiều bên bán.”

James lưu ý rằng các ETF đã hấp thụ khoảng 60 tỷ USD trong tổng dòng tiền vào. Dữ liệu thị trường cho thấy con số này bị lu mờ bởi lợi nhuận thực hiện hàng tháng từ 30–100 tỷ USD từ những người nắm giữ dài hạn, nhấn mạnh lý do tại sao giá không tăng nhanh như nhu cầu ETF có thể gợi ý.

Dòng chảy sàn giao dịch: tín hiệu hay nhiễu?

CryptoQuant cho thấy dòng tiền vào sàn giao dịch đạt mức thấp kỷ lục tại các đỉnh cao của Bitcoin năm 2025. Nhìn bề ngoài, điều này có thể có nghĩa là sự khan hiếm cấu trúc. Tuy nhiên, James cảnh báo không nên quá phụ thuộc vào các chỉ số này.

“Bạn sẽ không thấy tôi thực sự sử dụng dữ liệu sàn giao dịch thường xuyên vì tôi nghĩ nó không phải là một công cụ hữu ích cao. Các sàn giao dịch có khoảng 3.4 triệu bitcoin. Nhiều nhà cung cấp dữ liệu này đơn giản là không có tất cả các địa chỉ ví vì đó là một công việc thực sự khó khăn để tìm ra tất cả.”

Phân tích xác nhận hạn chế này, lưu ý rằng nguồn cung của những người nắm giữ dài hạn—hiện tại là 15.68 triệu BTC, khoảng 78.5% nguồn cung lưu thông, và tất cả đều có lãi—là một thước đo đáng tin cậy hơn về sự khan hiếm so với số dư trên sàn giao dịch.

Thợ đào còn ảnh hưởng đến thị trường không?

Trong nhiều năm, khai thác mỏ là viết tắt cho rủi ro giảm giá. Tuy nhiên, với dòng tiền từ ETF và kho bạc hiện đang chiếm ưu thế, ảnh hưởng của chúng có thể ít hơn nhiều so với nhiều người nghĩ.

“Đối với mạng lưới Bitcoin, bên bán mà tôi đã đề cập trước đó, tôi có một số biểu đồ… bạn chỉ cần tiếp tục phóng to để thấy nó vì nó trông giống như đường zero. Nó quá nhỏ so với việc bán của những người nắm giữ lâu năm, dòng tiền ETF. Vì vậy, tôi sẽ nói rằng halving không quan trọng. Và nó đã không quan trọng, tôi sẽ nói trong vài chu kỳ. Đó là một trong những câu chuyện mà tôi nghĩ đã chết.”

Khoảng 450 BTC được phát hành hàng ngày bởi các thợ mỏ là không đáng kể so với nguồn cung hồi sinh từ những người nắm giữ dài hạn, có thể đạt 10,000–40,000 BTC mỗi ngày trong các đợt tăng giá đỉnh cao. Sự mất cân đối này minh họa lý do tại sao dòng tiền từ thợ mỏ không còn định hình cấu trúc thị trường.

Từ chu kỳ đến chế độ thanh khoản

Khi được hỏi liệu Bitcoin có còn tôn trọng chu kỳ bốn năm của mình hay đã chuyển sang một chế độ dựa trên thanh khoản, James chỉ ra những thay đổi cấu trúc trong việc chấp nhận.

“Có hai điểm chuyển lớn trong thế giới Bitcoin. Điểm đầu tiên là mức cao nhất mọi thời đại năm 2017… Cuối năm 2022 hoặc đầu năm 2023, đó là khi Bitcoin trở thành một tài sản trưởng thành hơn nhiều. Ngày nay, Bitcoin phản ứng với thế giới, thay vì thế giới phản ứng với Bitcoin.”

Phân tích hỗ trợ quan điểm này, lưu ý rằng sự nén biến động và sự gia tăng của ETF và các sản phẩm phái sinh đã chuyển Bitcoin vào vai trò giống như chỉ số hơn trong thị trường toàn cầu. Nó cũng nhấn mạnh rằng điều kiện thanh khoản, chứ không phải chu kỳ halving, hiện nay quyết định tốc độ.

Giá thực tế và các mức sàn mới trong thị trường gấu

Truyền thống, giá thực hiện đóng vai trò như một công cụ chẩn đoán chu kỳ đáng tin cậy. Các mô hình của Fidelity đề xuất rằng các điều chỉnh sau halving xảy ra 12–18 tháng sau sự kiện. Tuy nhiên, James cho rằng chỉ số này hiện đã lỗi thời—và rằng các nhà đầu tư nên chú ý đến nơi các cơ sở chi phí biên tập trung thay thế.

“Thông thường, một thị trường gấu kết thúc khi giá giảm xuống mức giá thực hiện. Hiện tại, tôi nghĩ giá thực hiện ở đâu đó khoảng 52,000 USD. Nhưng tôi thực sự nghĩ rằng chỉ số này đã lỗi thời vì nó bao gồm Satoshi và các coin bị mất… Tôi không nghĩ Bitcoin sẽ quay lại mức 30K. Nếu chúng ta có một thị trường gấu ngay bây giờ, tôi nghĩ chúng ta sẽ giảm xuống khoảng 80,000. Đó là nơi mà tôi nghĩ sàn thị trường gấu sẽ bắt đầu hình thành. 75–80K, đại loại như vậy.”

Dữ liệu của họ cho thấy sự tập trung của các cơ sở chi phí xung quanh 74,000–80,000 USD—bao gồm ETF, kho bạc doanh nghiệp và các mức trung bình thị trường thực tế—cho thấy rằng phạm vi này hiện nay là điểm neo cho các sàn thị trường gấu tiềm năng.

MVRV và giới hạn của các chỉ số

Ngược lại, MVRV Z-Score chưa bị phá vỡ, nhưng ngưỡng của nó đã trôi dạt theo độ sâu thị trường và sự pha trộn công cụ. James khuyên nên linh hoạt.

“Tôi nghĩ tất cả các chỉ số vẫn đáng tin cậy, nhưng các ngưỡng trước đây không còn đáng tin cậy. Mọi người cần nghĩ về các chỉ số như một nguồn thông tin, không phải là một chỉ báo sẽ cho bạn biết câu trả lời. Rất dễ để phát hiện một đỉnh bùng nổ khi tất cả các chỉ số đều vượt trần. Điều thực sự khó phát hiện là khi thị trường tăng giá chỉ đơn giản là hết hơi và lăn ra.”

Dữ liệu của họ cho thấy MVRV hạ nhiệt gần +1σ và sau đó ổn định, thay vì đạt đến các cực đoan lịch sử—củng cố quan điểm của James rằng bối cảnh quan trọng hơn các ngưỡng cố định.

Dòng chảy chủ quyền và rủi ro lưu ký

Khi các quỹ tài sản có chủ quyền và lương hưu xem xét việc tiếp xúc, rủi ro tập trung đã trở thành một mối quan tâm chính. James thừa nhận rằng Coinbase nắm giữ phần lớn Bitcoin, nhưng cho rằng proof-of-work bù đắp rủi ro hệ thống.

“Nếu có một khu vực có lẽ là rủi ro tập trung lớn nhất, đó sẽ là Coinbase, đơn giản vì họ lưu ký hầu hết Bitcoin từ các ETF. Nhưng vì Bitcoin sử dụng proof of work, thực sự không quan trọng các coin ở đâu… Không có ngưỡng rủi ro nào phá vỡ hệ thống. Thị trường chỉ tự điều chỉnh.”

Dữ liệu xác nhận rằng Coinbase đóng vai trò là người lưu ký cho hầu hết các ETF giao ngay của Mỹ, minh họa mức độ tập trung và lý do tại sao James coi đó là một rủi ro thị trường hơn là rủi ro bảo mật.

Quyền chọn, ETF và sự thống trị của Mỹ

James chỉ ra rằng các sản phẩm phái sinh là yếu tố quyết định trong việc Vanguard có thể tham gia vào thị trường ETF và token hóa.

“Điều quan trọng nhất thực sự không liên quan gì đến chính các ETF. Thực tế là thị trường quyền chọn được xây dựng trên chúng… Tính đến tháng 10/2024, IBIT đã bắt đầu vượt xa tất cả các đối thủ khác. Hiện tại, nó là cái duy nhất thấy dòng tiền đáng kể. Mỹ chiếm khoảng 90% sự thống trị về nắm giữ ETF.”

Phân tích thị trường cho thấy IBIT của BlackRock chiếm phần lớn thị phần AUM sau khi ra mắt quyền chọn vào cuối năm 2024, với các ETF của Mỹ chiếm gần 90% dòng tiền toàn cầu—nhấn mạnh rằng các sản phẩm phái sinh là động lực thực sự của động lực thị trường. Sự thống trị của IBIT phù hợp với các báo cáo về việc các ETF của Mỹ định hình gần như tất cả các dòng tiền mới, củng cố vai trò lớn của quốc gia này.

Kết luận

“Mọi người luôn tìm kiếm chỉ số hoàn hảo để dự đoán tương lai. Không có thứ đó. Điều duy nhất bạn có thể kiểm soát là quyết định của mình. Nếu giá giảm xuống 75, hãy chắc chắn rằng bạn có kế hoạch cho điều đó. Nếu giá tăng lên 150, hãy chắc chắn rằng bạn cũng có kế hoạch cho điều đó.”

James cho rằng việc chuẩn bị chiến lược cho các kịch bản giảm và tăng giá là cách thực tế nhất để điều hướng sự biến động từ nay đến năm 2026 và xa hơn nữa.

Phân tích của ông cho thấy chu kỳ halving bốn năm của Bitcoin có thể không còn định hình quỹ đạo của nó. Dòng tiền từ ETF và vốn quy mô quốc gia đã giới thiệu các động lực cấu trúc mới, trong khi hành vi của những người nắm giữ dài hạn vẫn là yếu tố hạn chế chính.

Các chỉ số như Giá Thực Hiện và MVRV cần được diễn giải lại, với mức 75,000–80,000 USD nổi lên như là sàn có khả năng xảy ra trong một thị trường gấu hiện đại. Đối với các tổ chức, trọng tâm vào năm 2026 nên chuyển sang các chế độ thanh khoản, động lực lưu ký và thị trường phái sinh hiện đang hình thành trên các ETF.