Vụ đặt cược vào kho bạc Bitcoin của Hàn Quốc gặp trở ngại

Một làn sóng các công ty nhỏ tại Hàn Quốc đã nhanh chóng học theo chiến lược của Strategy (trước đây là MicroStrategy) trong năm 2025 — mua Bitcoin bằng tiền vay và gọi đây là chiến lược quản lý kho bạc. Nhưng hiện tại, những lỗ hổng trong mô hình này đang bắt đầu lộ rõ.

Trường hợp của Bitmax cho thấy sự khác biệt lớn giữa ý tưởng DAT và thực tế triển khai tại thị trường vốn hóa nhỏ ở Hàn Quốc — nơi các công ty có dòng tiền yếu đang sử dụng hình thức huy động vốn làm loãng cổ phiếu để mua crypto, trong khi biên độ chịu lỗ lại rất hẹp khi giá giảm.

Bitmax cắt giảm vốn sau khi thua lỗ gia tăng

Bitmax, trước đây là một công ty công nghệ thực tế tăng cường, chuyển hướng sang Bitcoin vào năm ngoái — không liên quan gì tới sàn giao dịch crypto từng có cùng tên — đã công bố phương án gộp cổ phiếu theo tỷ lệ 4-1 vào ngày 09/03/2025 để xóa lỗ lũy kế. Giá cổ phiếu đã sụt hơn 10% trong ngày hôm sau, giao dịch quanh mức 0.63 USD (909 won).

Công ty này đang nắm giữ 551 BTC — trong đó có 539 BTC được mua qua 13 giao dịch OTC với chủ tịch công ty, với tổng giá trị khoảng 55 triệu USD, phần còn lại được đổi từ Ethereum sang. Giao dịch đầu tiên có mức giá cao hơn 17.7% so với thị trường. Theo một báo cáo truyền thông địa phương, Bitmax đã trả cao hơn giá trên sàn khoảng 6 triệu USD cho cả 13 thỏa thuận này.

Một điểm đáng chú ý là cơ quan quản lý Hàn Quốc chỉ cho phép công ty niêm yết được giao dịch trên sàn crypto từ giữa năm 2025. Thế nhưng, gần 60% số Bitcoin mà Bitmax mua (tính theo khối lượng) lại diễn ra sau thời điểm này — nhưng vẫn thông qua chủ tịch công ty. Bitmax cho biết sẽ cân nhắc mua trên sàn ở các giao dịch sau. Mua OTC số lượng lớn giúp giảm tác động giá, nhưng việc quá phụ thuộc vào các giao dịch với người liên quan đã khiến giới đầu tư nghi ngại.

Bitmax được niêm yết trên KOSDAQ — sàn chứng khoán phụ tại Hàn Quốc dành cho các công ty nhỏ, định hướng tăng trưởng, có thể so với Nasdaq của Mỹ. Cú giảm vốn điều lệ này đã kéo tổng vốn góp của Bitmax từ 14.5 triệu USD xuống chỉ còn 3.6 triệu USD, số cổ phiếu lưu hành giảm từ 41.9 triệu xuống 10.5 triệu cổ phiếu.

Biểu đồ cho thấy câu chuyện

Cổ phiếu cả hai công ty đều lao dốc mạnh kể từ đỉnh lập vào khoảng giữa năm 2025, khi giá Bitcoin tiến sát mức cao nhất lịch sử — nhưng mức giảm lại nói lên nhiều điều.

Bitmax mất giá khoảng 88% so với đỉnh 52 tuần là 5.12 USD (7,420 won), trong đó một phần là do mất đi khoản premium hồi kỷ nguyên metaverse. Strategy thì giảm khoảng 70% từ mức đỉnh 457 USD còn khoảng 139 USD.

Sự khác biệt nằm ở sức chống chịu. Khi BTC bật lại trên 73,000 USD vào đầu tháng 03, cả hai cổ phiếu đều tăng — nhưng Bitmax đã mất hết thành quả chỉ trong vài ngày, lao dốc 10% ngay ngày 10/03 sau thông báo giảm vốn.

Bản thân giá Bitcoin chỉ giảm 12% trong một năm qua, còn các cổ phiếu DAT thì mất nhiều hơn rất nhiều — cho thấy mức đòn bẩy mà mô hình này mang lại. Khoảng cách thêm giữa Strategy (giảm 70%) và Bitmax (giảm 88%) còn cho thấy những rủi ro đặc thù riêng của từng công ty.

Pha loãng mà không có dòng tiền

Những rủi ro này mang tính hệ thống. Báo cáo quý 3/2025 của Bitmax, công bố tháng 11, cho thấy bảng cân đối của công ty xấu đi rất nhanh. Tổng nợ tăng vọt từ 4.4 triệu USD lên 74 triệu USD chỉ sau 9 tháng — chủ yếu là do phát hành trái phiếu chuyển đổi để mua Bitcoin. Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu tăng mạnh từ 18% lên 73%.

Bitmax ghi nhận khoản lỗ ròng hợp nhất 52 triệu USD trong 3 quý đầu năm 2025, trong đó có 43 triệu USD lỗ định giá phái sinh gắn với trái phiếu chuyển đổi. Lỗ kinh doanh là 6 triệu USD. Hoạt động AR chính của công ty gần như không tạo ra dòng tiền, chi phí R&D cũng bị cắt giảm tới hai phần ba trong nửa đầu năm, theo một báo cáo khác từ truyền thông địa phương.

Bitmax khẳng định đang xây dựng nền tảng doanh thu ổn định hơn. Đến giữa năm 2025, công ty đã sáp nhập thêm IL4U, một đối tác của Samsung SDS và đặt mục tiêu 22 triệu USD doanh thu hàng năm từ dịch vụ IT doanh nghiệp. Tuy nhiên, vẫn chưa rõ liệu số doanh thu này có đủ để gánh khoản nợ 74 triệu USD hay không.

Tháng 02/2025, ban lãnh đạo công bố rằng khoản lỗ hoạt động trước thuế đã vượt quá 50% vốn chủ sở hữu trong hai trong ba năm tài chính gần nhất. Trong thư gửi cổ đông ngày 25/02, CEO Hong Sang-hyuk cho rằng khoản lỗ này chủ yếu mang tính “kế toán, chưa thực phát sinh tiền mặt” và khẳng định công ty có thể giải quyết trước năm 2026. Đợt giảm vốn điều lệ diễn ra chỉ hai tuần sau đó.

Không phải là trường hợp cá biệt

Bitmax là một trong ít nhất bốn công ty áp dụng chiến lược này trên KOSDAQ. Bitmax, Parataxis Korea, Bitplanet, và Apton đều cùng chung một kịch bản năm 2025: đổi chủ mới, đổi tên công ty, tăng vốn cổ phần và mua Bitcoin. Giá cổ phiếu các bên này giảm trung bình 29% chỉ trong tháng 02 vừa qua.

Parataxis Korea hiện nắm hơn 200 BTC và sử dụng khoản vay thế chấp bằng USDT trị giá khoảng 10 triệu USD — làm tăng nguy cơ bị gọi ký quỹ ngoài rủi ro pha loãng cổ phần.

Mô hình DAT thực chất từng đem lại lợi nhuận cực lớn cho Strategy, công ty nắm giữ 640,000 BTC, là thành viên của Nasdaq-100, huy động hàng chục tỷ USD khi cần. Việc doanh nghiệp niêm yết sở hữu Bitcoin trong bảng cân đối tài sản không có gì sai.

Nhưng thực tế ở Hàn Quốc lại rất khác: 551 BTC được mua với 55 triệu USD thông qua các giao dịch OTC nội bộ, tài trợ bằng trái phiếu chuyển đổi, tại một công ty vốn đã thua lỗ từ trước khi mua Bitcoin. Động thái giảm vốn của Bitmax cho thấy nếu thiếu quy mô, không tiếp cận được vốn lớn và thiếu sự tín nhiệm như Strategy, thì mô hình này có thể mang lại rủi ro cao hơn là kỳ vọng.